20200220豪展(4735)

基本資料(引用來源：兆豐投顧研究報告)

豪展(4735)成立於1996年，1999年轉型為醫療器材設備製造、批發及零售，並正式推出紅外線耳溫槍，目前實收資本額3.41億元，主要生產基地是江蘇吳江及台北(產能小)。目前耳溫計出貨量占全球30%。豪展99%的產品都在中國吳江廠製造，最大客戶百靈佳占營收比重約25%。

北美洲及歐洲之主要市場行銷以OEM、ODM 方式為主，大陸地區則以自有品牌「康莊」進行銷售。地區營收美國占40%，歐洲占40%，亞洲僅占10%

2018年產品比重：紅外線溫度計系列57%，電子血壓計31%及電動吸鼻器12%。

(資料來源：豪展公發書)

競爭優勢-客戶轉換成本高(資料來源：豪展法說資料)

董事長表示：「單一產品必須符合多國法規，所以認證時間長且費用高。...因為認證成本高且麻煩，所以銷售期要夠長，還能達到合理利潤。所以產品的生命週期長，約5~8年。2~3年在外表做簡單變更。」
由毛利率及公司派說法相互應證可知，該產業有一定的進入障礙，另外還有專利的問題，豪展曾經踩到專利，導致客戶不敢下單，但反著想，客戶也沒跑掉，可知客戶不輕易換供應商。

紅外線額耳溫計的競爭者：泰博、百略、熱映。
電子血壓計競爭對手有歐姆龍、百略、合世、優盛。

損益及杜邦分析(數據來源：財報狗及豪展年報)

豪展上市以來營收每年成長14%，主要來自既有客戶滲透率提升，再分析產品別，溫度計近年已經趨緩，明星產品為血壓計成長較快(近5年平均35%再跳)，曾經於2012-2013年虧損，主要是自有品牌康莊，擴充後效益不佳所致，後續隨營收規模放大，營業費用增速放緩後就轉虧為盈，帶動ROE上升，2019年雖然營收衰退，但毛利卻成長11%，淨利成長36%，ROE已經達到30%。公司表示主要是調整產品組合，量大但是毛利差的不做，可視為對下游議價能力提高的訊號。

因應2017年買地擴廠，發行的豪展二將於2021到期，可能拉高股本到3.5E，稀釋盈餘約5%的成長。近年FCF為正且新建廠房可應付3年的成長需求，2019年5月吳江廠進行擴產和產線調整，主要是增加生產效率用，預計短期再發債擴廠的機率低。

(資料來源：財報狗、豪展年報)

展望(兆豐研究報告及法說資料)

血壓計全球市場年需求約3,000萬台，公司現在一年出約100~200萬台，此外亞洲客戶貢獻尚低(近年有新日本客戶)。公司於2020年5月陸續完成吳江廠的生產線調整並擴線，產能增加40%且效率進一步提升(豪展表示，效率提升10%可增加毛利率2%)。
根據上述法說資料可預期毛利率會再上升，且再投資機會大。

評價

目前PE 11-12與近3年11-17相比低，假設營收維持7%平均成長，3年後營收15E，毛利率維持35%，費用率17%，淨利率有機率14%，稀釋後EPS換算約 6，股利2.3。豪展除2011和2018年外，股價每年上漲，而不如預期時則回檔到40元。

催化劑
近期肺炎，造成市場開始搶額溫槍，甚至傳出漲價賣的消息，預期今年催化下，豪展產能利用率應該都可維持高檔。豪展2009年H1N1時，1支耳溫槍賣到人民幣200元，毛利率一次升至37.47%，但隔年因為庫存備太多而修正，可以用來借鏡今明兩年狀況。

20200215明安(8938)

客戶及產品
營收比重：高爾夫球具及高爾夫球約八成，複合材料約二成，複合材料主要為碳纖維NB 機殼、3C 配件、自行車、釣具及碳纖維布等。
主要客戶包括TaylorMade、Callaway還有(透過併購代工廠富國 gain到)、Maruman，第一大客戶營收占約40%第二大20%，集中度很高。
明揚高爾夫球在全球市占率約15％

產能
2014
台灣高雄、越南及大陸東莞三廠，球頭產能分別為100萬、350-400萬及900-950萬顆，總計年產能1400 萬顆。越南佔5%
2018
高雄小港主要生產鈦鑄造球頭，年產能 100 萬顆；越南主要生產木桿頭與鐵桿頭，年產能 300-400 萬顆；陸東莞主要生產木桿頭與鐵桿頭，年產能 700-800 萬顆。合計年產能 1200 萬顆。大陸與越南生產比重約 7:3。
從上可以看出，中國產能是縮編的，並陸續轉移至越南。
2020(E)
明安越南廠完成後總產能上升5%，目標比重中越產能6比4
明揚屏東新廠年產能將由1200萬打提高至1500萬打。
明安持有明揚55.93%，貢獻控制權收益1x%，如果扣除明揚的貢獻，可以發現明安2019年控制權盈餘是衰退的。明揚盈餘歷史來看兩年好一年爛(客戶調整庫存)，2019年盈餘成長幅度大但已經邁入第二年成長，2020年擴廠又讓客戶專線專用，如果又遇到庫存調整，感覺會很慘。

產業資料來源(明安法說會簡報)
高爾夫球具市場2014年失序，2018年球具平均售價已回穩上揚，年增4.1%。後來NIKE退出後，客戶縮編產線，逐漸好轉。目前既有競爭廠商，都往複合材料走(路線參考拓凱)。因此預期原產業再失序的機率不高。EPS也隨產業好轉而成長：從2015年0.05到2018年4.2。
此外中國人均GDP超過1萬美金，且高爾夫運動人口滲透率尚低(資料來源)，應能維持產業成長動能。

複合產品

明安從1988年開始切入碳纖維複材領域，目前生產有碳纖維預浸布、高球頭、單車車架、3C製品、熱塑性複材等，2019年設立複材研發大樓完工，2020年預計設置複材產品新創基地，2021年開始投產。明安做複合材料的時間算早，但一直沒有甚麼顯著的貢獻，過去曾有切入筆電、ipad等消息，後來也沒有爆發，不確定蘋果產品的貢獻是不是又雷聲大雨點小。(資料來源) 公司派說法是最近兩年有認證要通過，敝人低度期待能催化公司改變。

杜邦分析(資料來源：財報狗)

近年的ROE改善主要來自淨利率好轉。

損益表(資料來源：財報狗)

近年損益表各項複合成長：營收4%，毛利23%、費用3%(主要來自研發費的上升)獲利的改善主要來自毛利率好轉。預期隨著產線調到越南或者新品認證放量，應該可以再拉升毛利率。
但是新產品方面不論是研發還是推銷等，可能稀釋淨利率表現。

評價(資料來源：財報狗)

分析近年PE評價 ：8938 明安10、6670 復盛應用12、4536 拓凱14、8467 波力-KY 23

明安平均PE10不知為何偏低。但是目前PE落在7.66來看明顯低於平均的10倍。除了反映EPS連續兩季衰退20%以外還有肺炎不確定性。

展望
2019年營收117億成長4%，EPS估計4.89
展望2020年，市場研調機構指出，全球高爾夫球產值有機會由原本3～4％的複合成長率拉升至4～6％(資料來源) 我抓營收主要項目成長接近4%，複合材料10% 總成長4.9% 。
REV(f) 122.7億，假設淨利率4%-6% EPS3.64-5.45。

儘可能簡化但不是簡略

愛因斯坦說：「儘可能簡化事情，但不是簡略(Make everything as simple as possible, but not simpler)。」

最近閱讀幾篇有意思的文章
1. 2019年Daily Journal 年會文字記錄(資料來源)
2. Saber Capital至投资人的信-2019Q4(資料來源)

2019年Daily Journal 年會文字記錄 的兩個故事吸引我：

1. 加州投資諮詢公司雇用常春藤名校畢業生，一群智商極高的投資者，推薦出自己最看好的股票，做成一個投組，前後試了三次都失敗了。

2. 有個老太太，在賣掉工廠後，將30萬美金買了五檔股票。其中的三檔股票是通用電氣、陶氏化學、杜邦公司，期間沒有操作，20年後他去世時，組合資產漲到150萬。孟格問她：“您做這個決定的時候是怎麼想的？”她說：“我當時覺得電力和化學以後能有大發展。”她只是買了，然後乾等著。

從聰明如前者的失敗(我猜連正報酬都沒有)對比後者(雖然只取得年化報酬7%)散戶的成功。

我的自己的解讀是，前者將投資做的太複雜。但後者太簡略。

回顧自己待過投資業的經驗來看，法人為了正確，除了要拆PQ做財務模型外，亦面臨各種小道消息，而被逼迫不斷修正看法，容易患有資訊疲勞綜合症，更別提種種制約了(例如停損、應付贖回、別人有強勢股你沒有就等著被檢討...等)。

法人的努力無庸置疑，用模型推公司的價值是很好的過程，但平庸的公司太多，偉大的公司太少，因此為了充實組合的多樣性，必須納入很多平庸且安全邊際低的股票。畢竟只有等待而不動作的人，很難符合大眾期待。以敝人的經驗，受害於上述原因，決策品質降低。(入行前報酬率還可以，入行後顯著下降，前老闆說的沒錯，我果然不適合投資XD )

後者只是看好方向就買進好公司，雖然長期而言報酬率不錯，但如果買進的價位太高，反而拉低報酬率。又因為好公司眾所周知，因此大多數價位都在合理或高估的區間。可能會為了「樂觀」而付出過高的溢價，因此甚麼時候買相對安全? 答案是好公司暫時失誤的時候。

從Saber Capital John huber 的信來看，給了很好的指引：
「多年來，我們的業績是通過投資那些暫時被錯誤定價的偉大企業的股票而得來的。雖然未來成功並不容易，但我們的方法非常簡單。我相信獲得長期好業績不需要去尋找不被關注的公司，解決複雜的情況，甚至產生獨到的見解。好的業績來自於抓住顯而易見的少有的偉大的想法，不需要用平庸或者好想法來替代偉大的想法。在挑選股票時，“好的”是“偉大”的敵人，而不是伏爾泰所說的“偉大“是”好的“的敵人。」

台股每年也不乏這種例子。
如射頻IC廠立積（4968） 2018年在斐訊事件衝擊下，業績成長幅度明顯放緩，造成股價從100原下修到50上下，但如果仔細檢視(該客戶營收貢獻頂多10%)，因為射頻IC 人才較難培養，進入門檻相對高，ROE才有本事維持15%，隨通訊協定演進而成長，單一客戶危機不影響大方向往上，後來中美貿易戰催化，填補流失的訂單，讓股價漲到250。(族繁不及備載，但金融市場記憶十分短暫，好像都不看歷史一樣)
大眾喜愛的台積電或敝人關注的裕融、中租、邦特、太醫、胡連、辛耘、劍麟、豪展都曾受到暫時的不如預期，而遭市場無情的打壓，反而造就神好的機會。
因此敝人認為，只要關注幾個問題，投資應該就不難：
1. 甚麼是好公司?  2. 大方向或趨勢改變嗎?  3. 不如意是暫時的嗎?

問題1. 甚麼是好公司?
請參考書《護城河投資優勢》、《股市真規則》、《勝出》...等。
如果用過去五年平均ROE 15% 去篩選台股，大概可以找到300多檔，如果擔心樣本數不足，可以降低到ROE 12% 去搜尋，則可以找到400多檔。相信資本小的散戶如我，為滿足適度分散風險的前提下，平均持有5-8隻(我膽小一點，所以更分散)，應該綽綽有餘。

問題2.和3.比較難，通常我會去看標的公司及競爭者的年報、新聞稿或研究報告，蒐集市調展望，看看公司股價飆的時候，年報、法人或媒體寫甚麼，慘的時候寫甚麼。公司承諾的目標達成的狀況如何?
再分析跌夠沒，跌夠沒可以觀察幾個條件例如股價底部成形(利空不跌、利多上漲)、近一季營收或盈餘轉為成長、本益比(股價除以近五年EPS或預期EPS)或其他評價在歷史低檔、內部人或千張以上人數及持有張數增加、投信外資買進...等(參考邱國鷺經理人就這幾招)，公司面臨的問題長短與否較為主觀，通常難以衡量，更謊論永久損失的機率了，敝人會透過分散持股去避免，或是等底部成形再敲。然後閒來無事就做「逆向工程」飆股案例做練習，衝經驗值(也不用繳學費，題目做久了腦袋自有模板了)。
從過去估模型做到半夜(一周要call五間公司很痛苦的)，到最近反骨(變懶)，看看幾個因素、改善狀況，報酬率好像差不多，因此敝人以為不需要去拆PQ，通常預測容易產生精準的錯誤，就像敝人一位心理系的朋友說的：「研究太多，會愛上研究的標的。」這麼有遠見的朋友後來沒聯絡了，真可惜。

總結來講，資訊不對稱是市場的特性，所以才要選好公司，因為大多數好公司資訊接露的狀況相對較好(感謝網路，像豪展、胡連隨意搜尋，就有很豐富的資料，對於懶惰如敝人來說，就很好memo)，容易回顧及追蹤觀察。
重點是低估+體質好+改善
真正好的公司，自有內部文化和動機去創造價值(像中租的文化就很拚)，預測有甚麼意思?  低估+體質好+改善才是市場愛的(請參考計量價值或財報狗)，就夠拉高超額報酬的機率了，將有限的腦力放在判斷有沒有足夠的沃土(請參考麥當勞)讓他壯大和決定部位配置比重，好像比較實惠?
EPS常估不準，所以大概抓樂觀和悲觀的版本，當作範圍就好，想想悲觀的版本下是否有安全邊際或者樂觀的版本可否cover下檔風險(賠率要三倍)。

偷渡一個有趣的例子，有前輩知道3D網布的公司很有搞頭，但這家公司資訊接露真的很少，而且也不愛被拜訪，所以他只好假裝是政府訪視員，結果訪談成功。後來他跟一位退休的經理人聊天，那個經理人不知道原來這家公司這麼強，他只是發現基本面在動就買了，但兩個人都有賺到這個波段。故事給敝人想法是，從財務數據去推估他盈餘續航性，大概可彌補質性資訊的不足，做資料蒐集還是要有一點道德，又不是要押身家，膽小一點，直接放棄，或許有更好的福報可以看到更好的公司。

參考連結：劉俊杰：選股的核心，是選人！、關於投資 你的優勢在哪裡

20200211工具機產業memo

上銀2019年獲利創新低，但股價卻落底翻， 多數風險已經price in 工具機週期大約兩年好兩年壞，2019年開始衰退，預期今年到明年好轉，龍頭股股價已經開始反映。
主要應用在汽車供應鏈，因此回升速度端視車廠資本支出而定。然目前車廠獲利未能均衡復甦。尚處於調整階段。

資料來源：
https://www.maonline.com.tw/coverstory_inside.php?i=42

資料來源：IEK 2017工具機終端應用市場分析
https://www.twmt.tw/wp-content/uploads/2019/12/106%E5%B9%B4-%E5%B7%A5%E7%A0%94%E9%99%A2-%E5%B7%A5%E5%85%B7%E6%A9%9F%E7%B5%82%E7%AB%AF%E6%87%89%E7%94%A8%E5%B8%82%E5%A0%B4%E5%88%86%E6%9E%90-1.pdf

改造命運心想事成—了凡四訓講記 心得

改造命運心想事成—了凡四訓講記，資料來源：
https://book.bfnn.org/books2/1732.htm
由淨空法師解釋的了凡四訓的筆記，讀起來真的滿歡喜，同時也是慚愧的。
大致上就是袁了凡先生因為一生被算定成就和壽命，而且一一應驗，所以當快到算定的壽命末期時，有些心灰意冷，然後遇到雲谷禪師，開導他斷惡修善，於是他精進不怠惰，最終超越了他應有的命數，而且福報享不完。其中不乏幾個斷惡修善，而有好報的例子。
令我歡喜的是，慶幸能遇到佛法，看到前輩們努力，進而改善生活品質的例子，讓我確定走對路了。先講講自己的例子。
1. 幫朋友放生獨角仙，因為當天一早就出門，沒時間看盤，放生完後，自己主要的持股太醫很巧合的漲停。
2. 過去曾迷信算命，說我30歲前會不斷地換工作，說來很慚愧。老闆有合得來合不來的，合不來的，總是對我特別關照，我很沮喪，總認為自己盡力了，但念地藏經後才發現。自己無我貢高(自負)很嚴重，才會怎努力都被唾棄(卑使下賤報)。說來也是合理，人與人溝通，肢體語言佔了不少，所以就算言語在怎麼謙卑，還是藏不住那種瞧不起別人的慢心。
因為工作不穩定，所以財富累積很慢。 現在我練習不執著於求名求利，心裡反而舒服許多，並盡量學習：
聖嚴法師的教誨：
「看住自己的心，遇到任何境界， 以佛法的因緣果報觀去處理， 就不會執著。」
同時也學習淨空法師的教誨：
「布施，內可以破除自己的慳貪之心，外可以救濟別人的急難。」
當時從投資界離開，沮喪至極，要承認失敗真的很難受，在那時我無意間打開華藏衛視，剛好就有誦「南無阿彌陀佛」，我就跟著一直念，很神奇地下午就接到面試通知，也順利的上工了。上工後，難免遇到爭名奪利，一開始我也想爭，所以不如意反覆出現，甚至又想離職，後來只要有上班日，就念金剛經並且零錢捐款，莫名的這份心就舒坦很多。這是內在的部分，外在的感應是，被加薪兩次(弔詭的是，我自己根本沒甚麼貢獻)。這是我從來沒想到的果報，如果跟過去幾份工作比起來(尤其是查帳員)，工時少了一半以上，薪水卻多了，而且還有時間思考投資XD。慚愧的是，我沒能發揮自己的能力回報給雇主(基本上我是被冰凍起來的，苦笑哈哈)，有事就做好，沒事就專注自己的組合，以備不時之需。
再來的慚愧是，投資界常有「文人相輕」的陋習，誠如本書所提及，了凡先生也自省：
『我自己福太薄，「又不能積功累行，以基厚福」，沒有從基礎上培養自己的福德。「不耐煩劇」，不願意做太繁瑣的事情。「不能容人」，心胸狹小。「時或以才智蓋人」，喜歡出鋒頭，壓制別人。』我練習了一年以上還是有上述的症狀，漸漸懂得不如意的事情，老實說是自找的。現在我每天反省，只要有貪嗔癡慢疑發生，就趕快唸幾聲佛懺悔，效仿了凡先生的功過格，反省善行惡行，希望有一天能改善人生，也改善身旁的朋友及大眾的生活。
我把以下這段列印下來放在辦公桌上，提醒自己要練習感恩：
『人生世間。惟死生為重。曰夭壽。則一切順逆皆該之矣。
「該」，包括。只要把這一關參透，在一切相對的境界裡面，順境逆境、善緣惡緣你都能得自在，我們要入這個境界。有人對我好，照顧我，於我恩惠，我感激他。有人對我不滿，惡意毀謗、陷害、侮辱，我用感恩的心對他，感激他消我的業障，成就我的德行。我知道他是用這種手段來試試我的心平不平靜，還有沒有瞋恚心？如果我還有一念瞋恚報復的念頭，我是凡夫，我的功夫沒有進步。他這樣對我，等於是在考驗我。
我在佛堂裡，替對我不好的人供了一個長生牌位，天天誦經、拜佛為他祝福。你陷害我，我還是祝福你，我把你看作佛菩薩。你為什麼對我不好？你不了解我，一切出自於誤會，何必要計較？計較是自己的過失。我不計較，我感恩、尊敬，你遇到困難需要我幫助的時候，我會全心全力來幫助你。這是做人的道理，你必須參透「不二法門」。』

過年參加觀音法會，聽師父說佛教徒是報恩的人，要「上報四重恩」。我很感動。
四重恩是師恩、國土恩、父母恩、眾生恩。
師恩：如果沒有投資的強者將心得出書分享，我怎麼有能力做投資?
國土恩：如果沒有安定的國家，投資市場根本不能運行。
父母恩：如果沒有父母的幫助，我如何從喪志中回復。
眾生恩：如果沒有市場先生過度情緒的定價，我該如何能賺到價值的報酬?

和尚遇到鑽石的作者也有提過，當計劃不如預期時，要做感恩禪修。道理是相通的，投資也是，當報酬不如預期時，可以怪市場，然後繼續做差勁的決策，或是放低自我，感謝市場給予學習的機會，選擇修福(布施)修慧(斷惡)，讓自己的心安定，提高決策品質?

放下內心的不平，才明白應該要感謝兩個比較關照我的老闆，一個教我如何看產業看個股，一個教我如何控部位做組合配置，都是我的逆增緣菩薩，到現在我還在用他們教我的方法做投資。投資是高度不確定性的活動，連股神勝率都沒太高，更別提凡人了，透過斷惡修善，管理自己的運氣，或許幸運會站在自己這邊，試試看吧。

20200206辛耘(3583)

辛耘(3583)

近況

產品分為代理及自製，代理設備主要為半導體前段製程、面板及LED設備，約佔50%，但毛利不高，只有30%左右，自製設備則為後段濕式製程設備，約佔40%營收，毛利較高，另外本身也有再生晶圓的產能，佔營收10%左右，因此自製設備的出貨數量成為影響毛利的重大關鍵，最近因中國廠商停止設廠，對辛耘的營收造益影響，近二個月(2019.9-10)營收都有-40%的衰退，股價也相對弱勢許多。

資料來源：

https://www.moneynet.com.tw/article/9425?utm_source=setntoday

其他參考

http://www.moneyweekly.com.tw/Channel/Detail.aspx?UType=10&UID=21656338340&AType=1&pagenum=1

產業特性-高度轉換成本(失敗成本高)

半導體設備業至今仍是寡占為主，除了技術門檻以外，還有失敗成本高，因此不太容易更換設備商。

資料來源：

http://news.eeworld.com.cn/manufacture/2018/ic-news071626515.html

資料來源：

https://www.eettaiwan.com/news/article/20191212NT21-Semiconductor-equipment

賽迪顧問數據顯示，從 2014 年到 2018 年，全球半導體設備供應商 TOP10 市佔率從 78.6% 上升到 81.0%，主要是日本和美國的企業。中國的設備企業想要進入分一杯羹，挑戰非常大，但是一旦國外設備商斷供，將會帶來巨大隱患。
與半導體其他領域類似，中國半導體設備需求大，但自給率低。在全國各地新建產線的推動下，2018 年中國半導體設備需求激增，市場規模達 128.2 億美元，同比增長 47.1%，是全球設備產業增長速度的近 5 倍，但是國產設備的自給率只有 12%。
在新建晶圓廠中，半導體設備支出佔八成左右。其中，晶圓製造設備在半導體設備中佔比最大。芯片製造主要包括晶圓片生產、光照光刻、刻蝕與離子注束、沉積與拋光等步驟。

資料來源：

https://www.chainnews.com/zh-hant/articles/624223765571.htm

小結：

短期逆風來自於中國的建廠進度遞延，回顧辛耘逆風時，股價大約會落到50上下。

長期而言，為避免中美貿易的情形再度發生，中國自給率勢必拉高。

過往平均盈餘成長率大約19%，且多是近五年貢獻。除了晶圓廠建廠需求成長外，還有自製設備出貨貢獻，就2018年代理設備比重約55~60%，其餘為再生晶圓以及自製設備。其中自製設備毛利率高於再生晶圓高於代理設備。代理設備毛利率平均為30%，反推自製設備至少有45%-50%。受到中國自給率拉高的動機，預期自製設備需求展望優於代理設備，毛利率成長的機率高。EPS或許有機會到5-6。

展望

既有客戶滲透率提升以及新客戶(中國)的加入，

20200204聯鈞

彼得林區：投資成功的轉機股的最大好處是，這種股票的漲跌最不會受到大盤起落的影響。（選股戰略來源）

聯鈞主題很簡單2.5Gpon 價格太低，廠商不想生產，而且目前是4G/5G轉換期系統商不想拉貨所以Gpon整個量縮，明顯處於周期底部。

扣掉捷敏市值後價格大約30對比往年平均盈餘(扣除捷敏的貢獻) 才427,128千元(EPS 3)。

產業展望

資料來源：

https://www.ttv.com.tw/finance/view/122019021216499F26F042C44A458931C3BD468488EAB660/589

「5G基站：4G时代中国光模块整体市场规模大概在100亿元人民币。而不同的机构测算5G时代光模块的增量从3倍到7-8倍，差异较大，主要原因对未来的方案及价格估测差异较大，例如招商证券预测：5G 光模块总量约是4G 的1.6~4.2 倍，5G 市场规模约是4G 的2.9~6.8倍。假设取平均数4倍，则为400亿人民金，算是一个比较保守的估算（旭创销售总监的预测为75亿美元）。」資料來源：https://zhuanlan.zhihu.com/p/50236797

現在比較大膽的假設是Gpon 在5g建設上不論用量或價格都有翻倍需求，除了基地台用量倍增為，還多了中傳這個需求。

總結：目前均質回歸機率高

201904 橋椿

橋椿
產品組合 鋅製品76%/銅製品21%
從2017年台中廠營運以來持續虧損，然第二期資本計畫已到尾聲，2018毛利率逐底回升。目前印尼鋅礦打開，料費負擔得減輕，良率提高將有助毛利改善。
產能 

目前鋅製品18000ton/銅製品4800ton較2015年總噸數高27%，全產全銷理想值REV為8584百萬元

長期目標毛利率25%，費用率10%，提高客戶滲透率

產品競爭力：鋅製品便宜30%左右
毛利率toEPS  20%to4.3/24%to6
 payout ratio 80% dividen 3.4/4.8

未頓化前平均PE12 加計正常化五年股利。

楊家慶(總經理)2018年連續每月買進自家股票累計12萬張 平均成本35元 估計花了4.17億
歐債危機及去年閃崩都曾探股價30元就彈升

風險
歐美新屋開工建案下滑(市場不佳能否使客戶加速外包?)

20200108廣明光電

Overshoot 過度反應，市場可能低估了機器人產品的成長動能
劇本1 賠償金因為和解沒預期的高
劇本2 賠償金132E全吞，132億元全數透過增資解決，以30價格增資，股數將膨脹4.4億得股數7.2億；盈餘2019(e) 5.85億除以7.2E計算得EPS 0.8（不考慮一次性訴訟費） 接近谷底的2017年的營運成果1元，當時的股價也還有2x極端情況的。

目前廣明的儲存產品業務占比重8成以上(外接式碟以及SSD為主約各占5成)，機器人約占比重1-2成
HHD客戶包括Seagate、WD、SanDisk客戶集中度高
SSD業務客戶來料代工國內記憶體模組品牌大廠?
機器人產品地位Interact Analysis的市佔率排名，達明機器人市佔率第二，僅次於Universal Robots。
展望
日本市調機構矢野經濟研究所日前發表預測，由於協作型機器人已經在大學、研究單位及飲食店等不同場域被採用，全球相關市場規模從2015年的180億日圓，2017年已達650億日圓，2018年達到1,000億日圓，2019年上看1,500億日圓，2020年將達2,200億日圓，2024年達8,500億日圓，達2017年的13倍。

從3Q19 財報顯示達明機器人盈餘8千萬，貢獻公司約18%的盈餘。目前市場正在高速成長，依照這種速度很快就會成為公司的主要獲利源。假設真如市場預估2024年到8500億日圓。
以股本7.2E去估計得到EPS1.84 (沒稀釋前為4.72)

20200102鴻海

鴻海的財報顯示持有Fii 約85%的股權而該市值卻幾乎等於鴻海。在分析如果扣除fii 盈餘貢獻後每股還有eps3，這是什麼意思？ 就像你買進一張鴻海等於送你一張FII加上一個營運良好的企業一樣。但有什麼能催化他？
參考楠梓電持有滬電或中美晶持有環球晶的例子來看，都是子公司產品供不應求而催化。更早的例子如雅虎持有阿里或是葛拉漢時代的杜邦持有通用汽車，都有明顯的錯誤定價（可以參考理查•塞勒不當行為第二十六章）只是這樣的錯誤定價要多久實現？會不會像殼牌和荷蘭皇家一樣錯價數十年？

目前大概就是5g建設以及剪劉海的哀鳳可以救了😂
如果果粉的信仰可以堅定一點，把剪劉海的哀鳳買爆，應該有機會。

20191220胡連

從以前的敬鵬到劍麟，不是買在起跌點，就是賣在起漲點，我做車用股都很反指標，希望這次可以越喊越低，這次要感謝學長的提醒，讓我關注到胡連，

簡略評估

胡連多強大，網路上一堆資料就不贅述了，我比較關心市場的共識在哪裡。逆風因素正逐漸消失，從歷史來看車市要衰退兩年以上的機率不高，股價也在落底翻升，超過千張以上大股東也在張數和人數也在上升。

胡連能崛起，很大的原因是國產車助攻，現在不一樣了，當政策補助退場後，品質較差的國產車面臨很大的考驗，市場大多轉向買日系車款。
因此國產車的品質必須升級。或許有助於零組件供應鏈門檻提升。
門檻提升下，毛利率應該能維持歷史平均，但營收要短期大跳不容易。

成長機會

短期來看國五標準的車庫存應該清理的差不多，國六標準的汽車正在放量，目前胡連營收已經連續4個月成長，估計2019年37億。胡連在中國自主品牌車廠為主，平均滲透率約 10%，在整體中國市場的平均滲透率僅約 5%~6%，尤其合資車廠貢獻還很低，此外平均單車端子及連接器用量預期隨車用電子或電動車而成長，再來就是吉利汽車，開始整併自己的供應鏈進去 VOLVO，改善成本結構。資料來源：Volvo引擎 吉利製造
綜合上述而言，不論是既有客戶的滲透率或新客戶的加入，讓胡連潛在成長機會多。因為成長機會大，近的來看，如果三年內車市轉好，假設營收成長到46億，毛利率36%，淨利率17%，或許eps可以7.6

3189景碩20191127

產業：
IC載板為承載IC做為載體之用，並以IC基板內部線路連接晶片與印刷電路板(PCB)之間的訊號，主要為保護電路、固定線路與導散餘熱，為封裝製程中的關鍵零件，佔封裝製程35-55％成本。資料來源：https://www.moneydj.com/KMDJ/Wiki/WikiViewer.aspx?KeyID=10e8bdb1-5811-4f9d-b837-207d12cec830
a. 依照IC與載板連接區分為覆晶載板（Flip Chip, FC）、導線架載板（Wire Bonding, WB）兩種，覆晶載板透過基板的扇出（Fan-out），可提供較大的封裝腳數，適合結構較複雜的IC，導線架載板則廣泛應用在腳數較少、結構簡單的IC上。
b. 依照IC封裝尺寸的不同，又分為球柵陣列結構（Ball Grid Array, BGA）、 晶片尺寸封裝（Chip Scale Packaging, CSP），後者的封裝面積較小，以封裝I/O腳數多寡排列，通常是FC-BGA > FC-CSP > WB-BGA > WB-CSP。
c. 一般來說，FC -BGA因具有高腳數、高傳輸速率的特性，多應用在PC及 Server用CPU、GPU，而FC-CSP、WB-CSP則因封裝面積較小，通常應用在手機、平板電腦上。
d. 以載板材質來看，主要分為BT載板、ABF載板兩大類，BT載板因內含玻纖布，材質較硬、不易熱脹冷縮，多用於通訊產品，ABF載板則因具備良好的導電性，以及細線路優勢，多用在CPU、GPU……等。
資料來源：https://investanchors.com/home/articles/28

上游強壟斷
年報上顯示，因為IC基板為晶片訊息傳遞的重要橋梁，因此客戶對品質要求嚴格，是以原料認證期間較長，不易更換供貨商，多數料源來自於日本，以Mitsubishi、Hitachi、Ajinomoto fine為主，如果斷貨將影響銷售。

替代品破壞
WLP運用在先進製程如40、28奈米等，該技術演進，影響到載板的用量，景碩年報也提到這種結構不需BGA載板，而且其複合成長率高達 32%，在未來數年內仍會持續對載板市場產生負面影響。另外在高階封裝市場目前正發展異質晶片整合，多晶片直接裝在一顆載板。是以載板用量下滑。

2019年景碩產品以BT載板為主佔45%，ABF 25%、PCB、還有隱形眼鏡。
主要客戶為：高通、博通..等手機晶片的客戶。IC產品生命週期很短，所以跌價為常態。十分吃重技術的演進，以維持產品ASP。近期ABF供不應求十分難得，要持續的機率不高。

雖然IC載板技術門檻相高，但業內競爭卻十分激烈，主要競爭對手有日本Ibiden、Shinko，韓國SEMCO，國內的欣興、南電。根據 Prismark 數據 2018 全球前十大 IC 載板企業總產值占比達到 83%, 行業集中度極高. 其中欣興產值占比達到 14.8% 全球排名第一。景碩市占率為9%左右
資料來源：http://wangofnextdoor.blogspot.com/2019/06/ic.html

BT載板市場多跟著手機軌跡走，然近期受到手機成長趨緩，可能重演當時PC時代衰微時，日廠退出市場的狀況，例如日本IC載板廠NGK在2013年宣佈退出生產，並全數委由南電代工，就曾均質回歸一次，(另外近日挖礦機突起，也讓南電股價從2X漲到5X)，週期性十分明顯。

近年 iphone導入類載板的需求，讓不少IC載板廠躍躍欲試，結果卻是HDI板的製程量產能力領先載板的製程，因此讓景碩提列不少損失，也是上市以來首虧，然該問題不影響景碩在技術的地位。回頭做本業載板，不確定性消除，股價也隨之提升。
短期內因為多晶片整合的導入可能讓載板在每支手機的面積可能難以提升甚至下滑，但技術層次拉高，應該至少讓毛利率回到2X%。
長期而言，可能如謠言所估「因5G毫米波必須仰賴AiP封裝，過程將積極消耗BT載板，預期BT載板的內容需求，可達現有手機SoC（系統單晶片）的六倍之多；若保守預估10-15%的市場滲透率，BT載板產能便會持平目前手機SoC的產能。」…等。資料來源：https://udn.com/news/story/7253/3936734
我認為仍處於design階段，任何預估都太樂觀，但產能利用率能提升，甚至彌補被先進封裝搶市佔的疑慮，應是趨勢。假設整體產能利用率回升，淨利率達到10%，但營收持平，預期EPS可以做到4-5。算合理到低估。如果5G滲透率如市場預期，市場評價可能再拉高。

2115六暉 20190828

公司為全球最大氣門嘴生產廠商，年產量超過5億支，全球市佔達10%。這幾年並無顯著share gain。客戶包括米其林、正新、建大、印尼佳通等。TPMS客戶有駛安特、同致、為升、車王電、怡利電、橙的等。全球前五大TPMS廠，包括美國Schrader、德國Continental、日本Pacific、美國TRW，及德國HUF/Beru，六暉雖已供應Schrader的輪胎氣門嘴，但Schrader的TPMS氣門嘴，仍由自家生產供應。中國同業有上海保隆、杭州萬通、江陰創新與江陰常新。

產能昆山廠大卡客車胎為主；印尼廠機車胎為主
廈門三廠建坪9.2萬平方米，未來六暉擬將廈門一廠（杏林廠）的輪胎氣門嘴及昆山廠四輪以下的輪胎氣門嘴，全部移至廈門新廠生產。屆時，廈門一廠只留銅材生產；至於廈門二廠精工部，專攻生產胎壓偵測器（TPMS）氣門嘴。印尼廠輪胎氣門嘴月總產能1,800萬顆，2020年每月輪胎氣門嘴產量拉高至2,000萬顆。

20191126六暉昆山廠主要生產汽車、卡車及非道路用車氣門嘴，7成內銷、3成外銷，占營收比重27.37%，早先配合昆山政府開發計劃，已有拆遷的規劃，大陸汽車新車市場成長放緩，以及拆遷關係，產能利用率下滑，六暉昆山廠毛利率由以往平均12～13%降至8%。根據六暉規劃，昆山廠仍將保留汽車氣門嘴生產，此次交易土地使用權面積3萬6,138.7平方公尺、房屋有證建築物面積1萬2,637.43平方公尺及無證建築面積5,626.85平方公尺；為配合昆山廠拆遷，斥資12～15億元投入廈門新廠興建，預計明年第二季投產主要從事金屬加工、精工部擴建，以傳統氣門嘴自動化、TPMS氣門嘴為主。

東南亞機車市場、TPMS氣門嘴維持成長步調，加上自動化生產效益浮現，六暉前三季單季毛利率維持21～22%左右，累計營收20.34億元，稅後淨利1.71億元，年增率29%，每股稅後盈餘2元。

2016年上半年來自中國市場營收占比達四三．九九％，其次為印尼的28.32％，歐美及南美洲等其他地區則占27.69％。氣門嘴各產品應用營收占比為自行車胎22.57％、機車胎32.37％、汽卡車胎20.97％、TPMS5.61％，毛利率則分別為27-28％、30-31％、28％及40％。
2017年全球前五大胎壓偵測器（TPMS）廠的原廠（OE）市占率88.8％，公司已送樣測試，計畫在大陸廈門籌設TPMS氣門嘴專用廠。
2018年TPMS 氣門嘴生產為主廈門新廠暫訂 2020 年第三季完工，到了 2024 年之際，TPMS 氣門嘴月產能將提升到 800 萬顆。大陸車市成長放緩，氣門嘴產業供過於求，同業競價搶單，銅價上漲轉嫁不易，六暉毛利率由過去兩年平均 25～26%，降至今年上半年 19.3% 左右，目前傳統氣門嘴月產能約 6600 萬顆，平均利用率約 7 成，透過自動化降低人工比重，料工費獲得控制，第三季毛利率回升到 22%。
2019年上半年氣門嘴各產品應用營收占比為自行車胎21.6％、機車胎35.11％、汽卡車胎18.83％、TPMS 7％。兩輪胎市場恢復成長，整體輪胎供給秩序好轉，且輪胎開始漲價，價格壓力應該可以減輕，且銅價近期走弱(關注分析師認為2020以後可能供不應求而轉強)。
比較2016及2018 tpms沒有明顯增長，題材雷聲大雨點小，2020法規正式上路後，成長可能較為顯著。全球tpms長期來看應該有：OE 亞洲1.8E/歐美1.6E顆 AM歐美亞0.6億顆(筆者自估及參考橙的展望) 估計4E顆TPMS。2024年六暉TPMS 年產能約1E顆，如果全產全銷市佔率為25%， 雖六暉目前是產能最大的氣門嘴製造商，然市佔率也才10%，氣門嘴無明顯之差異，因此成本導向高，吃規模經濟，保守先以市佔率10%估計，達4000萬顆，單價為傳統氣門嘴4-6倍，若以Schrader單月出貨量約六百萬套、單價約○．一美元預估，TPMS氣門嘴單價為NTD 15，貢獻營收6E，毛利率40%，假設維持該產品之間接費用費用率10%，稅後盈餘1.44e，EPS貢獻1.67，以2018年EPS 2.54為基期，EPS(f) 4.2。如以過去平均EPS 3元計算EPS(f) 4.67。
六暉歷史PE12-25，平均PE 15。內部人連續買進。
風險：競爭者眾(公司雖為最大，但也才10%市占率可知)，成長不如預期(低價競單)。成本敏感性高於價格，易受原料影響。
比較標的：保隆科技603197.SH

20191117弘帆

弘帆
上市以來主要從事髮飾代工佔營收曾高達70%，至今下降到50%以下，然比照近幾年絕對金額並無明顯成長。反而是其他類別的營收持續上揚，為主要動能。整體年均成長率5.7%。
產品毛利率大約20～24%。雖然公司沒有揭露人工成本，但猜測應該有被近幾年的工資傷到，而且客戶群多數大型通路，產業技術門檻低，難以轉嫁成本，毛利率不易成長。目前公司正將低毛利率的產線轉至越南，推測受中美貿易催化，協力廠商才願意一同到越南設廠，預期供應鍊完善下，規模經濟有機會實現，東莞空出的產線預計導入美髮電棒捲之類附加價值相對高的產品。

客戶方面，美國主要客戶包括Goody、Conair、Scunci、Crimzon Rose、Durham、GMA、Xessory、Sky mall等，東莞普世飾品同時兼具下單及驗貨品管之功能。透過中間商間接銷售知名之通路商，如Wal-Mart、Target、K Mart、Walgreen、AS Schlecker、Carrefour、 Watsons、ZARA、H&M、屈臣氏、大潤發、美華泰等。
2015年客戶icon live 迪士尼冰雪奇緣等產品帶動，曾一度貢獻營收到15%。但退冰後以及電商碾壓實體通路的趨勢，營運也跟著下滑，尤其2018年受到foever21倒閉，直接少掉約10%的營收。

策略係以水平併購及開發新品如電棒捲以擴大市占。可惜的是客戶方面仍以實體通路居多，電商方面沒有明顯進步。

管理財是弘帆的亮點，公司先買地然後低價租給供應商，提高議價能力，並拉高應付帳款週轉天數，同時降低存貨天數，上市以來存貨天數從12天降到低於一天。現金週轉天數降，規模提升，帶動自由現金流量增速高於營收增速，也因為在手現金充裕，不太需要透過增資應付成長，還能用多餘的現流拿來併購，提高規模經濟優勢。roe表現大約23%，roa 14%在成熟的市場，算是優異的表現。

近期冰雪奇緣2上映，應該能重演弘帆之前的行情，雖然3q19的季報表現不好，沒有好轉的跡象。然營收10月年增18%，營收公布後，股價方面直接漲破趨勢線，底部創新高，有均值回歸的跡象。不知是否能補足fover21掉的營收？
美國營收比重偏高，歐洲及亞洲尚有開發空間，另還有新產品貢獻，長期而言再投資機會算多，應能支持成長。
平均eps5-6。惟若冰雪奇緣相關產品拉貨，或許有機會到eps7。

投資失敗的經驗

說到新產品催化股價，我想談談過去失敗的經驗。
當初想訪某X，是想看他和某知名行李箱廠商合作的電子標籤。

從下單10幾萬台到70萬，甚至到上百萬台的標配。
我還從代理商、事務所的朋友double check真的有這回事，

算一算eps跳大的機率很高，所以買現貨外，還買了不少權證。

最大問題-美元
這家超級投機的公司，長期賭美元漲，拿收的美元抵押借台幣付成本，

公司說美元漲，他們會平掉質押的美元，

然後盈餘表現就有機會回復正常，負債比改善。

結果一兩季財報出來負債依然是負債，改變的是內部人持股。
鄭董事在六月時賣掉90張振曜，約500~600萬台幣，

觀察鄭董進出場時間對照，發現與股價高低點，有些吻合，

區間約介於47~78之間。感覺不對，投信也一直倒貨。
後來營收也開始走弱，還好有發現更好標的福盈科，

潛在漲幅較大，所以就認賠換股。

教訓
公司派利多的消息，真的要三思，不是所有新品都是可以改變公司體質的，

有些產品獲利很好但生命週期短，更遑論獲利不好的產品了，

最重要的是不要開槓桿重壓一黨股票，

尤其是每次市場有新產品它都有的，投機性強的公司😂

後記
馮柳：

「我不追求深度研究，因為我不認為自己具備深度研究的能力。

有些時候，90%的研究成果可能在10%的研究工作裡就可以完成，

深度研究則是追求最後的10%，當然有時候這可能是決定性的10%。

所以，我之前強調要讓市場簡單呈現出這個關鍵的10%之後再行動。」

從某x的經驗來看，我發現自己對深度研究真的不行，尤其自己容易公司派蠱惑。

自己比較過去深度研究和隨便研究（至少看競爭者及同業上下游的展望），

報酬率也沒顯著差異，因此不再執著把公司看的多透徹。

有時候懂太多複雜的東西，不一定提高自己的決策品質，反而助長了過度自信的可能。

知道自己的弱點後，策略也要改變，

我最近很喜歡找跌到地板（不論是價格或評價）的股票，分產業納入追蹤清單，

當股價突破長期均線時，會看看原本的問題改善沒？

財報數據好轉？有沒有事件催化？

漲幅三倍於下跌的幅度？內部人或大戶有沒有吃貨？ 

至於為何要分產業追蹤，因為大趨勢來的時候，

不會只有一擋股票在動，double check 起來比較方便。

晶電20191024

Buy the rumor,sell the fact ！
蘋果說要把ipad和mac改成mini led 一台要至少一萬顆晶粒，包產能是有點扯，但mini led 在中大尺寸的面板衍色性跟oled差不多，價格卻較便宜，lcd廠一堆沒辦法搞oled的，被三爽壓著打的，一定拼命推。
蘋果包場是假催化，老實說包場都要很小心，濱川之前也被惠普包產能，結果筆電賣不好，設備直接空在那邊燒錢。老實說蘋果單沒這麼好吃，可能還要一段學習曲線，成本可能再拉高，不過產業供給面好轉是好消息，主要來自於中國縮減補助，mocvd 拉貨的速度趨緩，像ST德豪之類的，已經開始虧損，沒有技術優勢的企業，只能在照明用的層次掙扎，連mini led 的車尾燈都看不到，最後就被洗出場，難怪三安很急，用樓用人民幣直接來台灣買人買技術。

最近三安的guidance 市场预测：如果在传统的手机等领域实现40% miniLED的渗透率，那么市场就需要1300万片4寸外延片，相当于17个三安的体量，三安光电目前擁有MOCVD機台數約360台。
2018年手機出貨量約14億，四成則為5.6億 一台手機4000顆晶粒則需要22400億顆：17家三安，得三安一家供應1300億對比市佔率约占全球芯片产能的19.72%（官網）
2018年iPad出貨4,300萬台 市佔率38%
2018年macbook出貨1800萬台 市佔率7%
假設蘋果平板和筆電只有5%滲透率（全市場滲透率2.25%），則需要305億顆晶粒，約吃掉4.6%的市場供應量。晶電持有MOCVD機台達480台以上，是台灣最大的，換算下來包產能短期內不會發生。
假設所有筆電和平板的市場其中4%採用mini led，則20%產能會被吃掉。
晶電投信連買超三天都是千張以上在敲。千張以上的股東人數回升到94人。
目前本淨比0.66倍處於評價低檔，除了毛利率改善轉正外，現金流還是為負值，營運週轉天數仍處於高檔。營收也無衰退趨緩的現象。

帝寶6605 20190925

帝寶工業
因為擴廠成本上升和市況不好所以slow 但正常的狀態是ROA6% 現在才3%對應eps6，低於歷年平均eps7，如果提升到正常產能roa 6 %應能eps12
營收 歐美8成 中國2成(中國汽車保有量2億 美國也兩億 中國佔營收才20%，再投資機會大)
帝寶在北美市佔率高達四成（提維西三成），歐洲高達七成
但無法控制價格，2015年至今fcf為負 主要是為中國OE及AM產能不足所擴。目前擴產計畫已完成，預期現金流改善
車燈的原料相當廣，包括ABS、PP、BMC、電機元件、電子元件等，其中塑料相關的約佔總成本的50%左右。石油供應過剩，成本有機會降低。

帝寶因為大額資本支出而不斷舉債，因此讓財務成本上升至營收比重的2.7%也就是一年約4E，較資本支出前增加近3E，就近兩季來看FCF已經轉正，並開始降低負債，而且公司也表明不再大型擴廠，預期財務成本將隨之降低，假設降低3E，稅後盈餘將增加2.4E，以2018EPS 5.66來看，將成長25.5% 至7.1。
提維西、autozone 、東陽等售後維修商營收或展望向好，股價也在反應走升，緣帝寶近期負面催化受到戴姆勒等原車廠來台註冊專利，直接避開歐盟訴訟繁瑣的限制，逼迫帝寶停產副廠車燈。一台車的車燈一審就要兩年的時間，帝寶有三萬多的模具，要打幾年才能把帝寶k掉？而且全案可再上訴，未定讞前可以續產？ 再者歐美的車齡平均12年，說不定中位數大於12年，十二年前的車，說不定連原廠都沒貨了，怎麼跟副廠競爭？而且訴訟的問題每年都有發生，福特也在2006年時吿過帝寶，現在還不是手勾手在合肥做車燈。
此外，德國等歐美國家開始推動維修免責案，預期將斷開原廠壟斷，推動法案的利益團體為保險公司，而且民眾接受度也佳，畢竟原廠跟副廠價差甚大，沒有人想當盤子，故推估問題屬短暫。

長期而言負面催化為輔助駕駛技術演進，碰撞件需求將降低。
但目前尚不成熟，可能三年後滲透率才會加大。但是股價最多只反應30個月內的事情。

免責聲明: 本文分析係個人針筆記整理與分享以供未來檢討用，並無非推介或反推介股票,，亦無預測或企圖影響股價之意圖，讀者不宜仰賴本文觀點，筆者不對讀者依據本文所為操作結果負擔任何責任。

20190715反省

近期的反省
1.台航如果以14.9成本持有至今21報酬率已經達40%，是否太過早賣？當初賣出台航轉進新興有兩個理由
一是新興相對低估，還有判斷油產量增加，因為美國頁岩油增產及opec減產效果不如市場預期，將會拉大vlcc的需求，此部分佔營收30%，而散裝正在好轉的價值受到vlcc回升有機會得到釋放。
二是降部位，因為看到殖利率反轉警訊及想要保留更多現金部位，避免再錯失像去年閃崩時的加碼點。調整組合學習控制風險，在多頭末期，少賺總比賠錢好。目前看來符合預期。
調整現金及股票的比重，除了要降低系統性風險外更大的需求是希望有能力利用波動。
2.利用波動
大盤跌10%左右，很多各股都跌了20-30%，如果基本面未改變，要漲回原來的價位，則大概要有50%左右的價差。
學投資不怕股價波動，而是怕低估的機會送到門口時沒資金加碼，這是最難過的。
3.持續看壞景氣
到明年三月時預計拉高現金比重到40%
看過頂尖經理人很少在經濟過熱時空手，最多就50%-70%股票，剩下的就是丟類現金資產。
4遠離小道消息
版友分析台灣或大陸，法人圈擅長使用資訊不對稱的優勢將貨到給散戶，這個感觸很深，上週五和已經升經理人的朋友吃飯，聽到某家做手機的機殼廠，良率一直上不來，所以毛利率很差，最近客戶決定放寬幾百萬隻手機的公差，讓他毛利率變漂亮一點，而幾百萬隻做完後，就不會在做手機產品了，如果這個消息為真，他低於淨值的評價就有機會得到釋放，沒追問背後的原因，也不想用這個消息去賺價差，因為不確定消息來源真假，再來是這家公司一直處於供應鏈調產能的地位，就算毛利率上來，也只是一時，還是比不過競爭者的毛利率。最怕的是，自己因為利用小道消息而變弱，如果常利用消息做投資，當消息來源垮了，自己是不是也跟著廢了呢？
5學著當一個弱者
最近有機會就會思考馮柳所謂的弱者體系，他認為下跌及上漲都是對的，都是利用所獲取的資訊進行判斷後的結果。而我過去始終犯著偏見及傲氣去貶低市場，反面來看是錯的，錯在認為自己永遠是對的，錯在不敢承認自己有機率無法戰勝市場，甚至連正報酬都沒有。
回歸投資本質，就是用低於價值的價格買進，賺價差賺複利，要賺取這樣的報酬是有風險的，也因為風險而讓價格波動。
應該要感謝波動，將風險已充分演繹的樣態，例如低PE、創52周新低或跌幅收斂底部成形等，包成禮物送來給你。而送禮的對方很可能受到情感的制約或環境的制約而被迫賣出，這過程是痛苦的，會入市場的，沒有人初衷是想要受苦，但因為制約迫使大家承擔了痛苦。代價很重，所以要儘量學會尊重與感謝市場。此外應承認自己是個弱者，一個無法在內線消息和聰明人的競技場搏鬥中生存的弱者，故假設長期出手勝率不高過50%，因此要夠大的賠率，才足以彌補高的失敗風險，也就是說只有當充分演繹風險的標的出現時在買進，才有助於提升組合的期望值。

弘塑3131 20180309

資本支出上升循環的投資機會20180309
隨景氣復甦確立下，勞動市場緊俏使人工成本攀升，為提升效率，企業開始願意投資，資本設備支出呈上升趨勢。再加上政策減稅及補助等誘因，讓2018年資本支出有加速成長的趨勢。尤以美國資本支出全數抵稅及中國實施「中國製造二○二五」有較為顯著的政策影響力。

以半導體業來看
SEMI（國際半導體產業協會）指出，2017年晶圓廠設備投資相關支出將上修至570億美元的歷史新高，較前一年增加41%。2018年支出可望增加11%，達630億美元。其中以美國及中國成長優於全球。
以成長最快的中國來看，同比將增長 49%：主係為了在關鍵技術領域追上先進國家，而實施「中國製造二○二五」發展半導體…等產業，以達中國70%半導體市場進口替代需求，《2018-2024年中國半導體設備行業競爭現狀及投資戰略研究報告》預測2017 年中國半導體設備總規模為 75.9 億美元，同比增長 17%；預計 2018 年市場規模為 113.3 億美元，同比增長 49%。

產業特性：寡占，客戶轉換成本高
2016年全球半導體專用設備前十名製造商（美國應用材料，荷蘭ASML等）的銷售規模達到了379億美元，市占率高達92%，其中全球前四大更佔市場60%的份額。除寡占特性外，亦有轉換成本高的特性，主係投資額大，良率不佳或停產造成的損失也大，因此不易更換供應商。

觀察前十大設備廠商都以歐美日為主，對於要發展自主技術的後進者來說甚是不利。相比之下，台灣廠商的交期、價格及服務較有優勢，牧德(3563)、萬潤(6187)、辛耘(3583)、弘塑(3131)..等自有技術的公司；翔名(8091)、京鼎(3413)、瑞耘(6532)、帆宣(6196)…等設備代工廠或上銀(2049)、直得(1597)等設備關鍵零組件廠商，隨半導體廠擴大資本支出而獲益。惟目前股價大多已反映趨勢，呈現合理到高估的狀態，獨弘塑處於歷史本淨比低位，估潛在漲幅有144%，惟股價走空，尚未築底，待其財報公布後，觀察預收款項(設備訂金)是否有回升，才能確定是否有跟上趨勢。

弘塑3131
公司簡介
弘塑成立於1993年，為半導體後段封裝濕製程設備供應商，目前專攻前段製程的200~300mm酸槽設備及單晶圓旋轉設備。台灣競爭者為辛耘、嵩展；國外競爭者為Lam Research、Applied Material等公司。根據SEMI統計2016年全球半導體設備銷售額估算，公司全球市佔率0.86%，較2011年的0.56%成長53%；如以個別產品在台灣市佔率來看：12吋晶圓酸槽機台有60~80%，單晶片旋轉機台約60%。

競爭優勢及策略
弘塑從機台代理開始，累積經驗，逐漸發展出低成本的技術優勢，至今已經取得相對有利的地位，然市占率已高，下游客戶為提升議價能力，開始引進其他競爭者如辛耘。公司除用專利技術防守外，更併購代理商及化學品公司或與其他設備商做策略聯盟，並將技術延伸至光電產業，以拓展新客戶。主要客戶(營收比重)為台積電(21.76%)、矽品(12.46%)、SCS(12.04%，星科金朋，被江蘇長電收購)，其他還有日月光、精材、艾克爾、力成、南茂、聚成、正達、宸鴻、達鴻、友達、華映、漢磊、德晶、豪威、悠立、聯電、茂矽、采鈺、穏懋、亞太優勢等；中國大陸客戶，如：京東方、伯恩光學、三安、晶方、安靠、元鴻、天馬、匯成、華星、中芯、渝德、宏達、中緯、華晶上華等。未來中國市場成長最快，有地緣優勢及成本優勢下，弘塑應能在中國提高滲透率。

展望
觀察弘塑營收來自中國的比重有11%，雖逐年提升，然目前未能有顯著影響。77%的營收來自台灣，客戶大部分資本支出維持在高水位，就弘塑判斷，客戶計畫資本支出到下單購買，時間落差約近一年，故展望尚不明朗，尚須追蹤先進製程(扇形封裝)的市場滲透率及弘塑的預收款項是否有回升。

評價
弘塑EPS自上市以來年均成長13%，雖盈餘波動性高，但也沒有虧錢的紀錄，帶動每股淨值逐年成長。
公司自上市以來持續能維持正的自由現金流量，亦不曾大幅舉債，獲利也願意與股東分享，現金配息率在60~80%之間，公司資本配置屬穩健保守，有能力度過市場的不確定性。研究員保守假設公司未來五年平均成長5%，EPS將達22.8元，配息後的每股淨值成長為115.4

籌碼分析
超過400張的大股東占比，自2017年年中高點下滑後，至今未有上升的趨勢。


免則聲明: 本文分析係個人針筆記整理與分享以供未來檢討用，並無非推介或反推介股票,，亦無預測或企圖影響股價之意圖，讀者不宜仰賴本文觀點。
進行投資決策時，應審慎考量本身之需求、投資風險及風險承受度，並就投資結果自行負責，本人不作任何獲利保證，不對讀者依據本文所為操作結果負擔任何責任，亦不就投資損害負任何法律責任。

南六6504 20180222

南六6504 20180222

公司介紹
南六企業股份有限公司成立於1978年，初期從事菜瓜布、研磨輪等家庭用品的產銷，後於1992年轉型成為台灣第一家使用國外梳棉機的熱壓及熱風產品，隨著其他競爭對手開始採用更新的製程，生產出更輕量的不織布後，居亞洲龍頭地位的南六為了不被市場淘汰，1999年引進先進的水針製程。由於南六的水針產品，品質好、交期快，因此得持續取得美日市場佔有率。
產線由家庭用品、面膜、濕紙巾、紙尿褲、衛生棉表面衛生材料、到醫療手術木漿複合布，亦開發自有品牌「詩柔 Silk Soft」的面膜與保養品。股票上市以來，市占率不斷提升，從2013年全球第32名，2016年已成長到第23名，產量在亞洲第二名，僅次於日本東麗。

產業狀況
不織布是紡織工業中一個新興領域，自1942年美國的不織布開始產業化以來，因為具有製程短、產量高、成本低、產品變化快、原料來源廣等特點，可廣泛運用於各種領域，例如衣材、居家生活用品、建築、醫療、汽車、包裝、床材、防護等用途。近20年來，不織布材料以每年7~10%的速度成長，較傳統紡織業為高。根據MarketsandMarkets預測，隨新興經濟國現代醫療的發展，及環保型纖維的需求等背景下，到2017-2022年將以7.5%持續成長。不織布屬資本密集產業，有一定進入障礙，產品差異低，容易削價競爭。但近年來環保趨嚴，迫使小廠被中國政府關停處分，有助於改善報價。

競爭優勢
台灣競爭者恆大、康那香…等受到中國廠商競爭下，利潤率持續縮減。反觀南六利潤能維持並成長，主要來自於公司的研發能力及量產能力，得以做出國際大廠等級的產品，如醫療用木漿水針複合不織布原本是杜邦壟斷市場，由南六代工。在2013年合作破局後，便自行改良銷售，成為全球唯二的供應商，並趁杜邦出售手術衣部門給法商Jacob時，以便宜20%的價格，搶得亞洲市占率。由上例來看南六得用優異的交期和技術，以相對便宜的價格，搶得市場佔有率。

營運狀況
2014~2017年營收及盈餘平均年成長10%，期間市占率也不斷提升，惟營運周轉天數有上升的趨勢，然現金週轉天數低於歷史平均，且每股自由現金流量維持正成長，判斷是產品組合改變所致，財務風險無虞。

技術分析
因為南六與客戶合約議價條件，以油價漲跌為準，在2015年油價下滑而調降商品售價，以及人民幣貶值，影響到營收成長，使股價下跌，在2017年隨油價上升而漲價、人民幣開始轉強下，股價才逐步回升。再觀察過去兩年400張以上的大股東，持股率從64%成長到75%，逢低加碼的動作明顯。

評價
預期燕巢新廠及中國新產線2018下半年投產後，2018年營收成長率5~8%；2019年全產能後，有機會達8%以上成長率。換算EPS 2018~2020年分別為9、9.7、10.5元，假設未來不配發股利下，每股淨值將達67元，歷年本淨比區間4.04~5.96倍

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裕融(9941) 20171127

20190213
1.最近台灣車市示警
2.中國倒債金額又屢創新高。氣氛跟2015年很像，逼得中國降息衝流動性

雖再投資機會多，但LUXGEN在中國賣不動，且東風日產在中國有新車銷量48萬輛的車貸由東風日產汽車金融自己賺，因此裕融只能開闢其他事業，如中古車。
未來兩年可能因為景氣不確定因素拉高壞帳比率。判斷目前價位並未開始反應不利因素，先觀望。

裕融(9941) 20171127

公司簡介
1990 裕融企業成立；由裕隆汽車(股)公司與美國奇異財務公司各持50%股權，資本額6仟萬元。1995美國奇異財務公司退出，由裕隆汽車(股)公司持股100%。
主要營業項目為汽車分期付款與融資業務，分期付款業務係以車輛為交易標的，在買方（消費者）分期付款完成前，公司保有動產抵押權，該分期付款業務乃以應收帳款收買方式承作。分期付款年限平均3-5年。
中古車貸款仲介業務係與金融機構協議合作，由公司協助金融機構推廣車貸業務，並協助評定借款人之債信及提供帳戶管理服務。
中國業務則以裕融租賃和格上租車為主，裕融租賃主要是設備租賃為主，客戶多為中小企業。
大陸轉投資裕隆汽車金融：
2015年裕融與母公司裕隆汽車聯手，拿下大陸第一張全外資的汽車金融業務執照，自2016年開辦金融業務以來，2017年4月已達損益兩平。

產業狀況：
台灣車市：新車銷量自2008年落底開始成長自今，逐漸趨緩。但個人車貸平均金額呈現緩步成長。
中國車市：根據中國汽車工業協會的統計，2016年大陸汽車產量達2811.9萬輛，銷量達2802.8萬輛。從年增率來看，2016年產量跟銷量分別年增14.5%和13.7%，成長幅度超越2015年，分別增加11.2和9.0個百分點。
截至2016年年銷量達2803萬輛，每千人保有量達125輛，已跨越高速成長期進入到穩定增長期，大陸小排量汽車購置稅優惠政策預計2018年底前終止，中國汽車工業協會認為，銷量增幅將因此放緩至5%。

由上述來看，雖然中國汽車市場短期需求趨緩，但對比美國813輛及日本477輛的每千人保有量仍存在巨大市場空間。

以汽車金融來看
隨著居民可支配收入的提升以及消費觀念的升級轉變，汽車信貸市場整體規模由2005年的1087億元增長至2016年的1萬億元(4.5兆台幣)，十年成長十倍。
2016年中國汽車金融和融資租賃的滲透率分別約為35%、5%，而同期美國汽車金融和融資租賃的滲透率分別高達82%和48%，其中全球汽車金融的平均滲透率也在70%以上，中國和領先國家的差距明顯，仍有很大的成長空間。

營運狀況
裕融本來只是裕隆汽車專屬的「汽車融資」公司，成長性原本應該與台灣汽車銷量，甚至是裕隆的汽車銷量高度相關，但過去幾年間，卻能超越台灣車市成長率。成長的關鍵，就是在於經營者的策略，陸續購併遊覽車融資公司、合併關係企業格上租車，再切入中古車融資市場。讓公司2016年盈餘較2009年成長超過一倍。而且在2006年雙卡風暴、2008年金融風暴、2011年歐債危機…等期間，壞帳風險大的情況下，仍能持續獲利，且利潤率維持在8%-16%之間，顯見風險控制得宜。

未來展望
目前大陸裕融汽車金融，與東南汽車、東風裕隆…等車廠合作，貢獻整體營收才2.7%，佔中國汽車金融市場不到1%。但研究員認為，裕融過去即便面對競爭激烈的車貸市場，仍能保持獲利能力，持續成長，顯見公司經營能力佳。預期台灣經驗複製到中國市場並不難，再者中國汽車金融市場仍處於高速增長期，對於經營有優勢的裕融，是很大的發展機會。


就目前中國汽車貸款市場規模約4.5兆台幣(較台灣市場大40倍)，仍在高速成長。
研究員保守假設中國車貸市場零成長，未來5年裕融汽車金融市占率達1%下，來自中國營收貢獻將達450億台幣，再加上台灣部門的營收，總營收約為600億台幣。回看裕融2006年因為雙卡風暴，車市衰退，呆帳增加…不利影響，造成利潤率創上市以來新低約8%，若採該利潤率，假設未來可能遇見的類似問題下，EPS約12.7元。


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20180106太醫4126

「希望本是無所謂有，無所謂無的。這正如地上的路；其實地上本沒有路，走的人多了，也便成了路。」_魯迅

這是我買過的股票以來，第一次害怕用到他們家的產品...
看好人口老化的趨勢，會加大醫療耗材的使用量，在加上人的預期壽命不斷提高，換算ARPU值只會越來越高。
考量潛在回報率後決定賣掉敬鵬，轉進太醫，太醫最近12月營收不如預期，又逢低加碼幾張。預期認證過後下半年開始發酵，希望第一季結束前把部位加到10%。

4126太醫

公司簡介
成立於1977年8月6日，總部位於苗栗縣銅鑼鄉，主要從事醫療耗材的研發及製造，以及醫療儀表、氣體管路設備與醫建工程等業務。產品種類眾多，各種耗材之規格、品項超過百種以上，其中抽痰管為主力產品，全球最大供應商為金百利(Kimberly-Clarke)，市佔率超過8成，其次則為太醫，市佔排名第二。另外，原傷口引流套產品全球僅嬌生(Johnson & Johnson)及太醫兩家享有專利。

2017年Q3醫療耗材佔營收93%，醫用儀器設備佔6%，耗材類有管類、抽痰管、袋類、傷口引流管，分別佔營收26%、25%、12%、9%。產品比重近幾年並無太大改變。
台灣、大陸及東南亞市場以銷售自有品牌「PAHSCO」為主， 歐美及日本則是以代工為主，國內醫療耗材平均市佔率為18%，其中又以密閉式抽痰管及真空傷口引流產品在德國與日本市場市佔率達50%以上。產品劃分品牌及代工，比重各半，其中以品牌平均毛利率較高。

如以地區別比重來看分別為日本、台灣、中國…等亞洲地區貢獻為主，日本和台灣都是成熟市場，平均成長率2%，動能較強的是中國平均有10%的成長。

產業狀況
進入障礙高來自於認證時間長、客戶轉換成本高，主係導管屬於侵入性醫材，攸關性命，有感染的風險，所以不容許出錯。因此廠房建立到認證完出貨，需要3年以上的時間，只要認證過，客戶就不易換供應商。

隨高齡化社會來臨，預計2020年後，全球65歲以上人口將超過5歲以下兒童數量，且未來差距將持續拉大。相應的醫療支出增加下，帶動醫療器材需求年平均成長6%。

營運狀況：
2010年至2016年營收平均每年成長6%、盈餘則平均每年成長2%。營運尚屬穩健，主要是產品需求穩定，不易受到景氣影響(歐債危機時仍有獲利)。

產能方面，近期在2009年~2010年有較明顯的擴充，而且產能利用率都能維持在70~80%左右。雖然曾面臨削價競爭的狀況，但平均單價跌幅不大，尚屬穩定。太醫為了擴廠曾於2004年、2008年兩次發債。惟本次產能倍增計畫的資金來源，以自有資金為主，故近三年股息配發率下降至50%左右。
值得注意的是太醫擴廠後，就提高一個規模，eps也會大跳。

觀察股性
觀察太醫過去擴廠前或客戶庫存過高的消息…等不確定因素影響，都有不理性下跌的情況，事實上太醫的獲利營運並沒有太大改變，大跌反而成了長線佈局的時機。

評價
目前銅鑼科學園區新廠已完成GMP認證，可開始銷售成品，1H18可完成歐美、中國等地認證，2H18完成日本認證，新廠全產能的產值約40億台幣，為舊廠18億台幣的2倍，然初期新廠啟用會提高製造成本，毛利率表現不佳。預期逐步通過認證後，隨產能利用率提升表現將回升。

假設未來產能利用率分別達50%、70%、80%，則EPS分別為4、7、9元，觀察太醫產能利用率大部分落在70-80%區間，故預期太醫EPS可能落於7元機會較大。

免責聲明: 本文分析係個人針筆記整理與分享以供未來檢討用，並無非推介或反推介股票,，亦無預測或企圖影響股價之意圖，讀者不宜仰賴本文觀點，筆者不對讀者依據本文所為操作結果負擔任何責任。

20180830泰鼎4927

「我們最大的錯誤是該做的沒做、該買的沒買。」_查理孟格
我想分享過去我看對趨勢，卻做錯的交易，以泰鼎為例。當初分析泰鼎具成本優勢，因為銅價問題，讓他短期受挫，後來停損在18左右，停損的理由是因為要買進先豐還有鈺邦。
但當銅價回弱後，卻沒能即時買回，少賺了不少趴😑😑

這是我2017年9月寫的文章，給大家見笑一下：
4927 泰鼎-KY
1. 成本優勢，產業逆風下，擴大市佔率
2. 反映銅成本給客戶
3. 第2廠良率提升
產業狀況：
印刷電路板（Printed Circuit Board）是組裝電子零組件所使用的基板，是『電子系統產品之母』，主要作用是藉由印刷電路板所形成的電子線路，將各項電子零組件連接在一起，使其發揮整體功能，以達中繼傳輸之目的。PCB 的應用領域相當廣泛，舉凡使用到電子零組件之處幾乎都必須使用該產品，目前主要應用在資訊、通訊、消費性產品、汽車、航太軍用、精密儀表及工業用產品等領域。
過去的 PCB 產業，一向以日本、美國為主要的生產重鎮，廠商為降低傳統印刷電路板利潤持續低迷的壓力，一方面積極開發高階產品提高售價來創造利潤，另一方面則加速轉移生產基地至大陸及東南亞等勞力密集、工資低廉的國家。從歐美、日本這些已開發國家逐步移轉到開發中的亞太地區。

近幾年來自供給與需求的壓力遽增
1. 3C產品呈現成長趨緩或衰退，以及PCB供過於求的情況，加劇了報價走跌的趨勢。
2. 大陸工資上漲，中國製造業平均時薪在2005年-2016年間上漲，從時薪1.2美元/時漲到3.6美元/時，漲幅三倍左右。
3. 環保法規的嚴峻，例如PCB製造中會產生大量重金屬廢水、固廢以及揮發性有機物(VOCs )，因此受到中國當局查緝並關停處分，必須取得排汙證才能營運。
4. 銅價大漲，主要受到電動車的流行，從傳統的每輛車23KG的銅用量暴增至每輛車40~60KG的銅用量，以及銅供應受到銅報價的低迷而持續關廠下，產生供需失衡的結果，又加工利潤上鋰電池用的銅箔較優，更排擠到CCL(銅箔基板)的產能，讓現在PCB廠大多只能用現金搶料。
逆風下， PCB廠勢必會淘汰效率較低落的產能，此時有轉嫁成本能力或者資金等優勢將愈發顯著。

History doesn't repeat itself, but it often rhymes.
產業的一直存在著周期性的變化。
1. 以銅價來看，從2000-2008年以及2009-2011的漲幅都比現在狂，分別來自於PC需求以及手機需求的拉動所影響，但隨著兩項產品的的趨緩，2015以後開始由電動車趨勢接力，各家研調報告看法不一，但都認為未來三年供需都持續緊張的機率較高。如前所述沒有議價能力的廠商將會被洗掉。
2. 工資或法規的帶動的成本上升，造成工廠從先進國家轉移至開發中國家，演變至今製造業的趨勢是往東協國家移動。

泰鼎-KY總部位於泰國，公司為泰國第二大印刷電路板廠商，主要從事雙面與多層印刷電路板之製造與銷售，應用領域包含液晶電視、視訊轉換盒、硬碟、印表機、衛星通訊設備及車用多媒體設備等。

2000年左右，台灣印刷電路板業者開始前往大陸布局，而王樹木卻反其道而行，2001年選擇在工資較大陸高的泰國，主要是跟著客戶金寶電子到泰國發展，以及在泰國可以取得較多資源。

泰鼎的成本優勢來自於
1. 產地在泰國，就工資水準來看泰國製造業時薪比中國少了快一半。亦可比較泰鼎平均員工年費用約25萬上下，比較台廠33萬以上來看，約有30%的差距，而直接人工加間接人工佔營收比來看，產業平均約20%，故泰鼎至少可以比競爭者低有6%的報價。王樹木認為，泰國人普遍擁有耿直、溫和、刻苦、忠誠度高的個性，並以相對優渥的福利，降低離職率。再泰鼎針對都是已經成熟的2-6層板，進行標準化製造，因此可以控制報廢率在3%以下。(產業整體的報廢率在5-6%)
2. 維持稼動率是PCB的利潤關鍵，透過EMS廠接單會增加不確定性，因此泰鼎直接跳過EMS跟品牌廠合作並且以比大陸廠低10%或以上的報價，簽半年長約，排除淡季產生的低稼動率。至今稼動率都保持9成左右。
3. 其他管理財，如直接挖腳EMS的人進行成本控制、將銷售部與採購部門合在一起，可以在接單時直接購料，控制利潤率、全自製…等。

從杜邦分析可以看出泰鼎兩個問題：
1. 利潤率下滑：泰鼎自2013年底開始擴2廠並從2014年第一期開出後享有8年的租稅優惠。1廠的折舊到2017年以攤完。2廠已於2Q17擴廠完成，以生產6層-10層板為主。如果以杜邦分析來看，泰鼎從2013開始資產周轉率就持續下滑，並且利潤率也是持續下滑，主要原因仍是原物料成本上升，加上新增產能的製造良率低於預期及產品換線成本上升。
2. 負債比過高違反借款合約，故銀行團要抽銀根，一年內到期負債約6.3億。而泰鼎計畫發行股數:18,000,000股。每股新台幣19.50元，共3.51億主要用來償還銀行負債。如以營運現金流來看近兩年約有6-7億，且短期內沒有大額資本支出需求下，泰鼎的還債能力應該沒問題。此外如有跟銀行打交道的經驗，便知只要營收沒有大幅下滑，他們會換約的機率很高。

第一層思考會說：「我認為這家公司的盈餘會下降，所以賣出！」第二層思考則會說：「我認為這家公司盈餘的下降幅度低於預期，出乎意料的驚喜會推升股價，所以買進！」－霍華．馬克斯
全世界都看到了泰鼎像地雷股，但是如果用第二層思考去檢查，會有不一樣的看法：
1. 繼續經營問題其實沒有想像中的大，而且銀行換約的機率高。
2. 短期內(至少三年)要在泰國建立相當的競爭優勢很難。
3. 原料價格飆漲不是只有泰鼎受害，依過去幾次歷史經驗來看，同業大多會轉嫁給下游，而沒有轉嫁能力的廠商將會被洗出場，長期反而加大存活者的優勢。而泰鼎的只要維持比同行低10%即有優勢。即便預測3年內都是供需緊張的情勢，但在報價有經濟利潤下，已經吸引廠商擴產能，故供需趨緩的機會漸增。
4. 泰鼎在全球(單/雙層板加多層板)市佔率1%左右，還有很大的成長空間。
5. 即便泰鼎號稱九成稼動率，但資產周轉率上偏低。假設克服產線不良率問題後，資產周轉率回到過去1倍的水準，推估營收118億，以過去九年的平均淨利率5~6%計算(p.s.產業平均4-6%)，盈餘約5.9~7億。


免責聲明: 本文分析係個人針筆記整理與分享以供未來檢討用，並無非推介或反推介股票,，亦無預測或企圖影響股價之意圖，讀者不宜仰賴本文觀點，筆者不對讀者依據本文所為操作結果負擔任何責任。

榮成（逆向思考如何獲利）

John Huber認為應該刻意練習投資技巧，才能在關鍵時刻，判斷出機會與風險。最好的方法就是walk through(我過去實習的公司稱之為：走一遍)

回顧某前輩買榮成的經過：

他發現新聞，說國務院覺得空氣太髒，太混濁。

於是2011年年底，國家發改委、工信部和國家林業局共同發佈了《造紙工業發展“十二五”規劃》，明確指出了產能“控制總量”的大方向，同時要求繼續加強淘汰落後產能的力度，達到淘汰制漿造紙落後產能1000萬噸的目標。

就這樣2010-2015年間，造紙行業共淘汰落後產能近4000萬噸，通過淘汰落後產能，不合格的小企業被淘汰，造紙企業數量由2004年的大約3500家顯著下降至2016年的約2800家，造成產業集中度持續提高。另外，電商、物流..等包裝需求持續成長，且原料木漿價格上漲，讓玖龍紙業、理文造紙等龍頭企業不斷地提高紙報價。

榮成在2015年法說簡報上說道，企業目標希望於2020年每年能為地球回收442萬噸的廢紙，少砍6393萬棵樹、減碳2155萬噸。

(因此不斷地擴充廢紙回收的技術產能，並拓展廢紙回收的據點，其實說穿了就是廢紙比較便宜，可以取代高價的木漿。)

而他整理了過去十年的年報後歸納出：

1.榮成主要有兩個產品線瓦楞原紙及瓦楞紙器，過去幾年呈現緩慢的成長，但2015年受到均價下滑，讓營收微幅衰退。

2.營業利益來看2015年表現略為持平，但已經較過去幾年成長，再觀察大陸轉投資獲利正逐步改善，主要是高毛利產品比重增加，且需求回升，產能利用率上升所致，另集團有意要在大陸規劃上市，故持續整頓大陸事業，成本比率應該可以得到控制。

3.業外損失主要是美元的匯兌損失，因為公司向歐美購買設備，故有美元部位。

4.集團規劃在2019年產能要達400萬噸，將是2015年的200萬噸的兩倍。

他假設

1.霧霾太猖狂，會看不清前方，所以限產力道依舊在，人均用紙的需求量不斷成長下，價格再跌的機會不高，甚至可能報價會再走升。

2.產業供給將往60萬噸以上的廠商集中(因為只有他們可以負擔的起昂貴的環保成本)，故榮成新增的產能，利用率維持高檔的機會不低，如此盈餘將翻倍。

然後他從2015年中開始每天買進榮成，共布局了一年，買進價格在10-17之間，推估佔投資組合約20%以上。目前榮成價格47元，換算報酬率約170%。

最後用Huber的話作結:

"做個案分析，你必須從問問題當中去學習。為什麼投資人要做這項投資？他們在想什麼？投資結果如何？為什麼？投資人的思路正確嗎？如果不是，那錯在哪？投資人可以做什麼去避免或預防這樣的結果？我可以從中帶走什麼去應用在我的投資裡？"

資料來源：《增進投資技巧最好的方法：“一個接著一個的個案分析“》

敬鵬(2355) 20171129

敬鵬(2355)
1979年，由十位來自日本老牌PCB廠台豐的員工所創立。成立35五年來也從沒虧過錢。回顧二十世紀，當時PCB產品幾乎是做一片賺一片。然而，隨著越來越多廠商投入，產業利潤持續下滑。敬鵬清楚沒有厚實的資金和對手玩殺價戰。所以，為了避開殺價競爭的市場，1990年代開始佈局車用電路板，終於在2005年得到Ford公司車用音響及儀表板的訂單。
時序到了2008年，歐美PCB廠一間間倒閉或退出，敬鵬趁勢崛起，從second source變成第一供應商。
車用PCB營收比重從27%，成長至今達74%，最近法說會統計的市占率為13%，全球第一。

車用PCB的特性：
進入門檻高：「一百萬片不能有一片出錯」，而且發生意外時，財力要足夠賠得起。以敬鵬打入BOSCH大廠為例，在BOSCH給出訂單前，就花了三年時間做產品驗證，送樣成本達上千萬元；開發一個新的客戶至少要六到八年的時間。
需求穩定：一台車平均壽命十年，而且一個車款約3-4年會進行大改款，大多沿用舊供應商，需有不斷貨的保證。故敬鵬車用營收有80%來自舊車款，20%為新車。

客戶有 Bosch、Denso、Continental、Magna、Delphi、Visteon 等全球前 30 大汽車電子系統大廠；網通以歐、美系網通設備廠為主；消費性電子板則以日系的 TV、數位相機品牌廠為主。
主要競爭者為TTM、CMK、Meiko、KCE
生產基地的營收比重為台灣(平鎮廠、桃園新廠) 70%、大陸(常熟) 24%、泰國廠 6%。台灣廠主要生產安全性和耐用度高的產品，包括剎車、安全氣囊、傳動等相關汽車板，也是相對進入門檻高的產品。
未來常熟廠會提高多層板比重，而毛利率較差的產品則由泰國跩哥廠生產。自2016年泰國跩哥收購下市後，以調整產能為主，先做消費電子，並爭取過車廠認證，目標2018年損平，對於在1989年就在泰國設廠的敬鵬來說，經驗算豐富，不難達到。
應對同業價格競爭及車用零組件供應鏈南移東協的需求，泰國人工成本較低的優勢，將成敬鵬重要的發展點，隨跩哥生產比重提升，有助於提高營益率表現，故應持續關注泰國動向。

產業趨勢：
隨著傳統汽車經過ADAS 逐漸向自動駕駛過渡，以及新能源汽車的推廣，汽車電子的滲透率不斷提高，車用PCB 的使用越來越廣泛。例如為提升安全、穩定、操控性及低油耗等需求，逐步導入車用動力及操控的電子系統。
參考TTM法說有提到：一台車PCB面積，以車款區分：經濟型0.3-0.4、中階型0.5-0.7、豪華型2-3平方公尺，預期中低階車款用量會持續提升，車用PCB市值年均成長6.6%。

營運狀況：
受銅價急漲、匯率及泰國廠產能不匹配，造成近期營益率下滑。

隨銅箔加工產能大開，能減緩成本壓力。如銅價續漲，車廠亦較能接受漲價，再加上泰國調整完後，將擴大營運規模，故預期敬鵬營益率將在2018年有所提升。

展望
敬鵬將持續擴充產能，目標每年爭取全球4,000萬至8,000萬美元新訂單，主要將切入安全性應用產品，包含引擎、底盤懸吊、動力及安全氣囊等，2018年擴產重心在台灣及泰國兩地，其中，台灣預計投入10億元資本支出擴建產能。依照目前公司營運模式，每增加1元資本支出，可增加1.18元產值，而積極擴大資支出，就是在維持每年5-10%的營收穩定成長。

如以敬鵬平均淨利率7-10%計算， EPS約在4.48-6.4元之間，隨營運狀況好轉，逐步提高。

免責聲明: 本文分析係個人針筆記整理與分享以供未來檢討用，並無非推介或反推介股票,，亦無預測或企圖影響股價之意圖，讀者不宜仰賴本文觀點，筆者不對讀者依據本文所為操作結果負擔任何責任。

心得-尋找下一支飆股

"他在書中介紹了盈餘成長的秘密、對企業價值的評估方式，他也預測未來最具成長潛力的領域如p2p網路、奈米科技與替代性能源；並提出檢驗明日之星的4 P原則：人才(people)、產品(product)、潛力 (potential)以及可預測性(predictability)。"

人才：
1.每個員工創造的營收
 將該指標與同業比較，可以看出生產力與價值。 員工平均創造營收多少? 和競爭者比較如何?
2.現有客戶的循環營收
循環營收顯示了客戶的倚重程度，則相當難得。循環營收比重愈高愈好；假設大客戶停止下單則要有所警覺。
3.員工的流動率
優秀的公司流動率較低


產品：
1.賣點是甚麼
2.市占率有多少? 上升或下降?
3.售價穩定還是下跌?
4.利潤穩定還是下跌?
5.與領導者比較利潤如何?
6.與前三大對手比較 ，成長率如何?
7.業績衰退原因? 是輸給哪個對手?
8.業務員素質?
9.產品品質是否領先?
10.研發佔營收比例?
一家高科技公司的研發費用比例最好有7%以上

業務部門是評估產品的指標之一，業務部門流動率較高，因為業務員會跑到產品好賣、錢更好賺的公司，如果經驗老到的業務離開大公司，跑到小公司去任職，代表可能有玄機。例如GOOGLE沒出名前，矽谷一堆超業就汲汲營營要加入。
而高科技公司要評斷哪家產品最好，要觀察高階工程師的動向。

潛力：
作者以評估星巴克為例，他假設世界每天要喝掉10億杯咖啡，其中90%都是口感拙劣，因此判斷市場巨大。另用舊金山的麥當勞和星巴克店數比例推算，星巴克店數將能成長三倍。
 要避開市場正在萎縮的產業，即便領導廠商的市占率正在提升，但成長前景依然堪憂。可以觀察萎縮的市場需求，反面來看，有其他需求正在成長。

可預測性：
高成長的盈餘表現可能帶動高本益比評價，如果盈餘成長稍有不如預期，價格可能崩跌。
要觀察期循環營收、訂單穩定度。

評價方式

費雪認為目前正處於牛是末期，而末期大約佔據40%的漲幅。

費雪認為目前正處於牛是末期，而末期大約佔據40%的漲幅。
最好的策略就是買最顯有名的股票如Facebook, Amazon, Netflix, Nvidia (the new N), Google (now Alphabet) and Apple，因為之前不買股票的群眾，開始買股票了，隨著者幾年的股票上漲，早已消除他們對於熊市的恐懼(2007年金融風暴)。
他們的選股通常是買令他們感到「舒適」的類股，主要就是大型，有名的公司為主。
提醒：當聽到一群從不關心市場的人，開始頭頭是道地聊市場，而且聊的都是消息面的東西時，建議就要跑了。

https://www.usatoday.com/story/money/columnist/2017/09/24/yes-point-bull-market-your-portfolio-should-have-fangs/691787001/

市場正在波動，這是好事。

"Yes,市場正在波動，這是好事。

最近市場的波動，引起對於牛市可行性的質疑，但我喜歡它。股市已經太久沒有波動了，還有我愛波動性。大部分的人會想，當股市上升時是好的，而當他們下跌時，就是波動－但你無法在沒有充分的整理下，讓市場大幅且快速的上升。

相反的，有句老話幾乎總是對的: 牛市的終結，伴隨的是哭泣，而不是BANG。熊市會無聊的，慢慢的長時間下跌，哄騙最後一刻才加入的愚蠢買家，最後將他們向下吞噬。在高點發生的、令人害怕的震盪，通常是牛市中修正的行為。今年的模式讓我想起1997年(就在當年同樣的時候):新興市場和貨幣導向的模式，相對已開發國家是相對堅固的堡壘，當時伴隨著疲弱的商品價格和平坦的利率。所有你該做的，就是將Bill Cosby替換成 O.J. Simpson，當作流行文化的壞蛋主餐。

這很誇張是因為我們還沒習慣最近的波動－像1997年一樣。因為我們已經好多年沒有真正的修正了，所以不必如此驚訝。常常需要一兩年的時間去習慣。在1997到1998之後，我們會到另一個明年。他們通常是超級大牛市。

熊市常常警告: 自從沒有熊市以來，已經過太久了，所以你應該注意。

他們不再能對它靠北甚麼。很好，任何事情都可能發生，但你應該期待這牛市會很快地，再次固執的揚升，踢倒所有恐懼，可以將懷疑狠狠地丟向它。繼續持有再成熟牛市中繁榮的股票吧~"

響應某個創投家精選英文新聞翻譯，所以試做了一篇，真佩服他有時間做這件事，感想是為何英文翻譯起來會這麼囉嗦呢?

不用投也知道很大機會是綠變天，也暗示著台股的顏色，到底要不要出脫呢? 

附註:Ken fisher 指的牛市是美國，如果沒記錯的話，1997年正發生亞洲金融風暴

http://www.forbes.com/sites/kenfisher/2015/09/09/yes-the-markets-are-volatile-thats-a-good-thing/