20180830泰鼎4927

「我們最大的錯誤是該做的沒做、該買的沒買。」_查理孟格
我想分享過去我看對趨勢，卻做錯的交易，以泰鼎為例。當初分析泰鼎具成本優勢，因為銅價問題，讓他短期受挫，後來停損在18左右，停損的理由是因為要買進先豐還有鈺邦。
但當銅價回弱後，卻沒能即時買回，少賺了不少趴😑😑

這是我2017年9月寫的文章，給大家見笑一下：
4927 泰鼎-KY
1. 成本優勢，產業逆風下，擴大市佔率
2. 反映銅成本給客戶
3. 第2廠良率提升
產業狀況：
印刷電路板（Printed Circuit Board）是組裝電子零組件所使用的基板，是『電子系統產品之母』，主要作用是藉由印刷電路板所形成的電子線路，將各項電子零組件連接在一起，使其發揮整體功能，以達中繼傳輸之目的。PCB 的應用領域相當廣泛，舉凡使用到電子零組件之處幾乎都必須使用該產品，目前主要應用在資訊、通訊、消費性產品、汽車、航太軍用、精密儀表及工業用產品等領域。
過去的 PCB 產業，一向以日本、美國為主要的生產重鎮，廠商為降低傳統印刷電路板利潤持續低迷的壓力，一方面積極開發高階產品提高售價來創造利潤，另一方面則加速轉移生產基地至大陸及東南亞等勞力密集、工資低廉的國家。從歐美、日本這些已開發國家逐步移轉到開發中的亞太地區。

近幾年來自供給與需求的壓力遽增
1. 3C產品呈現成長趨緩或衰退，以及PCB供過於求的情況，加劇了報價走跌的趨勢。
2. 大陸工資上漲，中國製造業平均時薪在2005年-2016年間上漲，從時薪1.2美元/時漲到3.6美元/時，漲幅三倍左右。
3. 環保法規的嚴峻，例如PCB製造中會產生大量重金屬廢水、固廢以及揮發性有機物(VOCs )，因此受到中國當局查緝並關停處分，必須取得排汙證才能營運。
4. 銅價大漲，主要受到電動車的流行，從傳統的每輛車23KG的銅用量暴增至每輛車40~60KG的銅用量，以及銅供應受到銅報價的低迷而持續關廠下，產生供需失衡的結果，又加工利潤上鋰電池用的銅箔較優，更排擠到CCL(銅箔基板)的產能，讓現在PCB廠大多只能用現金搶料。
逆風下， PCB廠勢必會淘汰效率較低落的產能，此時有轉嫁成本能力或者資金等優勢將愈發顯著。

History doesn't repeat itself, but it often rhymes.
產業的一直存在著周期性的變化。
1. 以銅價來看，從2000-2008年以及2009-2011的漲幅都比現在狂，分別來自於PC需求以及手機需求的拉動所影響，但隨著兩項產品的的趨緩，2015以後開始由電動車趨勢接力，各家研調報告看法不一，但都認為未來三年供需都持續緊張的機率較高。如前所述沒有議價能力的廠商將會被洗掉。
2. 工資或法規的帶動的成本上升，造成工廠從先進國家轉移至開發中國家，演變至今製造業的趨勢是往東協國家移動。

泰鼎-KY總部位於泰國，公司為泰國第二大印刷電路板廠商，主要從事雙面與多層印刷電路板之製造與銷售，應用領域包含液晶電視、視訊轉換盒、硬碟、印表機、衛星通訊設備及車用多媒體設備等。

2000年左右，台灣印刷電路板業者開始前往大陸布局，而王樹木卻反其道而行，2001年選擇在工資較大陸高的泰國，主要是跟著客戶金寶電子到泰國發展，以及在泰國可以取得較多資源。

泰鼎的成本優勢來自於
1. 產地在泰國，就工資水準來看泰國製造業時薪比中國少了快一半。亦可比較泰鼎平均員工年費用約25萬上下，比較台廠33萬以上來看，約有30%的差距，而直接人工加間接人工佔營收比來看，產業平均約20%，故泰鼎至少可以比競爭者低有6%的報價。王樹木認為，泰國人普遍擁有耿直、溫和、刻苦、忠誠度高的個性，並以相對優渥的福利，降低離職率。再泰鼎針對都是已經成熟的2-6層板，進行標準化製造，因此可以控制報廢率在3%以下。(產業整體的報廢率在5-6%)
2. 維持稼動率是PCB的利潤關鍵，透過EMS廠接單會增加不確定性，因此泰鼎直接跳過EMS跟品牌廠合作並且以比大陸廠低10%或以上的報價，簽半年長約，排除淡季產生的低稼動率。至今稼動率都保持9成左右。
3. 其他管理財，如直接挖腳EMS的人進行成本控制、將銷售部與採購部門合在一起，可以在接單時直接購料，控制利潤率、全自製…等。

從杜邦分析可以看出泰鼎兩個問題：
1. 利潤率下滑：泰鼎自2013年底開始擴2廠並從2014年第一期開出後享有8年的租稅優惠。1廠的折舊到2017年以攤完。2廠已於2Q17擴廠完成，以生產6層-10層板為主。如果以杜邦分析來看，泰鼎從2013開始資產周轉率就持續下滑，並且利潤率也是持續下滑，主要原因仍是原物料成本上升，加上新增產能的製造良率低於預期及產品換線成本上升。
2. 負債比過高違反借款合約，故銀行團要抽銀根，一年內到期負債約6.3億。而泰鼎計畫發行股數:18,000,000股。每股新台幣19.50元，共3.51億主要用來償還銀行負債。如以營運現金流來看近兩年約有6-7億，且短期內沒有大額資本支出需求下，泰鼎的還債能力應該沒問題。此外如有跟銀行打交道的經驗，便知只要營收沒有大幅下滑，他們會換約的機率很高。

第一層思考會說：「我認為這家公司的盈餘會下降，所以賣出！」第二層思考則會說：「我認為這家公司盈餘的下降幅度低於預期，出乎意料的驚喜會推升股價，所以買進！」－霍華．馬克斯
全世界都看到了泰鼎像地雷股，但是如果用第二層思考去檢查，會有不一樣的看法：
1. 繼續經營問題其實沒有想像中的大，而且銀行換約的機率高。
2. 短期內(至少三年)要在泰國建立相當的競爭優勢很難。
3. 原料價格飆漲不是只有泰鼎受害，依過去幾次歷史經驗來看，同業大多會轉嫁給下游，而沒有轉嫁能力的廠商將會被洗出場，長期反而加大存活者的優勢。而泰鼎的只要維持比同行低10%即有優勢。即便預測3年內都是供需緊張的情勢，但在報價有經濟利潤下，已經吸引廠商擴產能，故供需趨緩的機會漸增。
4. 泰鼎在全球(單/雙層板加多層板)市佔率1%左右，還有很大的成長空間。
5. 即便泰鼎號稱九成稼動率，但資產周轉率上偏低。假設克服產線不良率問題後，資產周轉率回到過去1倍的水準，推估營收118億，以過去九年的平均淨利率5~6%計算(p.s.產業平均4-6%)，盈餘約5.9~7億。


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