20200623訊連

我是訂閱阿福投資，想看大地ky股東會紀錄時，發現訊連的。於是就找了訂閱經濟一書來看，發現矽谷的模式跟傳統投資差異很多，目的是在快速獲取每單位客戶的終身價值（參考閃電擴張），透過不斷優化使用者體驗及行銷，擴展佔有率及護城河，所以多數的收入都會拿來再投資於行銷及研發上，幾乎沒什麼盈餘還可能賠錢，但相較於舊經濟，難推估客戶的需求及行為，訂閱服務較能有效與市場溝通及較易開發適合客戶所需的產品。參照如亞馬遜的財報盈餘很差，但市值卻一直衝高，在未來建完經常性收入後，需要投入的獲客成本大降，因此盈餘會衝高，所以投資市場提早反應。比較重要的是，作者於財務指標章節中建議，應該盯兩個指標：訂閱人數及每單位客戶收入。

訊連曾經達全球90%市佔率，然近年以來以下滑到20%-65%(公司自估)，主要是公司搭載PC出貨及賣CD軟體的策略，隨著PC式微而失靈，然旗下仍有不少品牌，是大眾耳熟能詳的，如威力導演。如今市場消費習慣轉變讓訊連出現轉機，個人簡略兩點：

1.訂閱經濟興起，得以擺脫PC束縛

2.小眾或個人自媒體成長(如youtuber)讓影音編輯需求提升

以上讓訊連得以開出新的發展路徑。

產品

(資料來源：訊連法說簡報)

Pc create 佔第一季營收29%

 訂閱人數從2018年至今訂閱活躍人數平均季增3X%，目前2020Q1季增24%。2018Q1客單季貢獻100鎂，2020Q1 有75552人，人均40-50鎂，隨買斷用戶減少，年約用戶提升，客單季貢獻有下滑的趨勢，目前這個產品線仍有賣斷的服務，預期隨年約訂閱人數上升，將下降到120美金/年。

季增率為2x%，假設季增速度慢下來每季成長10% -20%，年底可能有10-13萬人，若以120鎂計算有1200萬鎂到1600萬鎂的經常性收入。

(資料來源：訊連法說簡報)

目前手機app站營收12%，去年只有上架安卓系統，今年開始重點投放到iOS ，觸及base將放大，或許是兩倍。

人臉辨識產品，比重太小，目前正在透過iot 大廠on going，可能隨建廠需求推高。

衰退的pc oe產品項較為為不確定，屬於實體通路及搭配電腦出貨的，佔整體營收五成。

因為要衝高觸及率，而投放廣告，費用率可能再飆。營業利益率降到10%，業外多數為租金及利息收入偏穩定，完美移動的獲益持續改善，業外以兩億假設，今年eps預估3-4，以目前pe判斷偏高，但這是因為短暫的策略性行銷所致。

訂閱的優勢不僅扭轉pc下滑的趨勢，根據公司預估訂閱金額低低於買斷的購買門檻，且可以根據使用者資料，提升黏著度，或許續約比例可以提高，目前為六成。

展望

假設Pc create 年底有13萬訂閱戶到明年季增10%而後年季增5%，比例上90%維持年租10%月租，人均120鎂/年，則後年該產品線可能達到10億的經常性收入。其他產品項則以10%的年增率成長至12.5億。2023年的營收有機率達到23億，再因為規模及獲客成本降低，讓費用率下降，營益率升到平均的25-30%，其他業外貢獻假設不成長以2億計算，eps可能落在7-8之間，平均成長30%，加上平均殖利率3%。如果明年費用率降下來，應該能更好

參考例子

adobe 開訂閱制度後，剛開始轉訂閱也是費用大增近兩年的盈餘低谷，總共用了約四年的時間，超過轉型訂閱的首年，而且盈餘也在期間以平均50%年成長率上升，股價比訂閱制度實施首年相比漲了十倍以上。當然訊連不一定跟前者一樣成功，但有前者例子，失敗機率也不高。

財報狗procsat心得

(資料來源：財報狗訂閱)

感謝財報狗團隊製作這樣的節目，邀請厲害的投資先進分享心得，提升大眾知識。

其中覺得Jeff控部位的方式，是較適合我模仿的目標，所以我聽了三次。希望可以導入的我的決策流程中。重點說明自己的心得如下：

1. 趨勢的不可延續性：

要判斷現階段的好或壞，未來是不是也一樣，看財報只是個起點，必須去了解導致財報結果的因素，並判斷這些因素是否能延續。

投資要去盯領先指標，趨勢判斷需要有想像力，例如電動車變多，充電站也會增加，一些電力設備需求也會起來，去找趨勢裏頭相對低估的。

2.催化劑、潛在漲幅、公司體質決定部位：

如果有二十檔股票，不是每檔都必須一樣買到5%，而是按照催化劑的多寡、發酵時間的遠近以及潛在漲幅的大小去比較去排序，當催化劑消失時或滿足漲幅時就減持，有可能遇到催化劑消失，部位沒漲甚至虧損的，一樣要減持。

3. 停損：

如果下跌的原因不能判斷，就先降部位，如果明白只是短暫的問題，反而要加部位。

遇到業績很好，反而下跌，要判斷是否所有人都在車上了，前面已經漲一段的，容易出現了結的賣壓。

目前的狀況說明

在北京爆出疫情再起的消息時，台股也跳空開低，我擔心重演一次年初的劇本，於是先降部位，提高現金比重，主要長期持股億豐、中菲行沒動是因為業績偏優，其他如景氣循環股(聯鈞、萬海等)、毛利率次佳的胡連、拓凱等出清，豐達科則是降部位、並將資金挪到還沒漲回來，賠率較漂亮的標的如華研、岱稜，其中大地KY、胡連是我比較猶豫的，持有到最近有雙位數報酬率，但北京的消息，讓我不太敢賭，考量好轉時間可能遞延，所以還是先砍。

後來台股收復跳空後，就加碼華研、中菲行、岱稜。加碼原因：

中菲行走勢偏強，潛在漲幅還夠。

岱稜疫情期間盈餘就成長16%，有機會受惠美國消費市場復甦。

華研比較僥倖，我預期5月盈餘應該是小掉，竟然還比4月好，所以繼續加碼。

總結下來發現自己做成長類的績優股，相對轉機股、電子股，較有把握抓到規律，以萬海來說原本預期油價還會在低檔，但最近回升的趨勢超過預期，營收回升速度太慢，利差容易縮窄，像這類型的，時間就是自己的敵人，未來先以傳產類的成長股為主軸去部。

20200615岱稜

真空鍍膜下游客戶為消費品印刷包裝，客層分散以歐美為主， 主要產能在台灣，光電產能幾乎消失。2019年底公司派說產能要增加25%，不過年報顯示的產能好像還減少，從公司派說法判斷資本支出高峰應該已過，2020主要投資在拉高倉儲空間。

(資料來源：岱稜法說簡報)

岱稜優勢在冷燙技術，就公司說法為亞洲唯一，主要競爭者在德國，毛利率40%左右，高於熱燙的25%，因為工序較少，有取代熱燙的趨勢。公司的冷燙的比重持續拉高，有助於毛利率提升。成本主要pet與油價聯動，但2015-2016年油價漲時，盈餘同時也拉高(低價庫存利益)，推估可以轉嫁成本給客戶。營收幾乎沒成長，營業利益卻能持續提升且於2019創高，主要來自高毛利的產品比重拉升，依照1q20 eps成長16%，推估趨勢向上可能破三億。

(資料來源：財報狗)

公司派說法今年產能開出後，在全球市佔率1x%就達到第二名。各家應該難以獨大。但冷燙利基應該有助於公司Gain share。公司近年盈餘成長率年均有2x%，Pe約12-13倍，可能是冷門的關係，估值相成長率低，如果成長幅度16%，加計平均殖利率應該有pe18到20。股利1.67，擴廠完後，現金寬裕下，payout ratio可能提高或拿來做庫藏股，公司已經是第十五次執行庫藏股，股本有下降的趨勢。2017年盈餘衰退，股價大概20，潛在漲幅足以cover下檔風險。

20200615華研

產業

(資料來源：華研法說簡報)

據IFPI《2019全球音樂報告》顯示，2018年，全球錄製音樂市場增長了9.7%。這是自 1997年IFPI開始市場數據統計以來連續第四年增長且漲幅最高的一年。據IFPI分析，這種增長的主要動力來自付費流媒體，營收增長了32.9%，占總收入的37.0%，全球付費訂閱人數達到2.55億。另外，2018年，數字收入整體增長了21.1%，達112億美元，有史以來首次超過100億美元大關，目前約占市場總收入的四分之一(24.7%)，目前占錄製音樂總收入的58.9%。而流媒體漲勢強勁( 增長34 . 0 % 至89億美元 )，而下載則下降 21. 2 %，在整體市場僅占7.7%。由此可知，全球錄製音樂增長的核心驅動力，基本都落在了流媒體上。

IFPI的数据显示，中国还处于付费流媒体模式的早期阶段，2018年估计有3300万付费用户，仅占中国14亿人口的2％。

(資料來源：音樂付費”在中國，2030年將佔全球1/4市場份額、华纳音乐IPO)

串流市場的崛起，從過去只有kkbox到現在網易雲、apple、line、YouTube等，都為抓住趨勢，持續投入串流音樂平台。歌曲的授權需求提升，亦改變過去實體音樂推廣的成本，簡化成只要上架平台就得以低成本的方式擴張，觸及聽眾。目前騰訊動作很積極，不知能否在重演一次是2018年全球授權金調漲的風潮。

(資料來源：華研法說簡報)

目前華研市佔率台灣約十趴上下，如果看整個華語圈則低，在授權網易雲後營收及營運都上一個層次，他握有版權可以透過授權持續創造收入，並且以每年提高曲庫的方式，拉高授權收入。

製曲成本都在發行時認列費用，但歌曲庫及再傳唱的價值，卻是持續延伸的。例如雖然流行歌曲壽命偏短，但卻在未來某些時間點，被歌唱大賽或youtuber唱過，又會有再爆紅的可能，例如《走了嗎》這首歌，小胖老師原唱，幾年後，在聲林之王比賽，被張若凡重唱一次，又紅一波。而新加入的授權客戶，觸及的人口數都是比網易雲過之而無不及，預期有機率拉高收權金。授權金成長下，有助於公司毛利率持續拉高。

目前估值本益比十倍上下，因為疫情影響演唱會停辦，估值曾經殺到90元，以eps 10 當成正常盈餘，pe才 9倍，現金殖利率9%上下，這個價位大概只有she出走才會出現，而隔年辦演唱會，加上授權金持續成長，股價就漲回到140。

目前來看下半年開始演唱會再辦的機率高，應該能催化股價回歸。

比價效應上，雖然不太能跟環球音樂比，但騰訊買股權的估值來到30倍ebitda，華研的低成本擴張模式和華語市場授權需求上升，提供華研豐富的再投資機會，成長動能無虞。至少pe也該15倍。含股利殖利率，合理本益比18。

就算預期錯誤，下檔風險大概也才10%。賠率十分有利。

20200601豐達科

典型的好公司遇到暫時問題

產業

航空是戰略型產業，國家一定會疏通，客戶倒閉風險低，通常大事件後再發生的機率降低，因為人會去避免，例如航安問題。而且航太產業有高度的客戶黏性，認證過後，很難換供應鏈。從歷史來看航太產值，很少超過兩年衰退

(資料來源：經濟部航太小組&金屬工業中心)

2019年底時CFM為了消化leap積壓的訂單，決定將產能加速，相比2018年拉高40%。

(資料來源：CFM 法說簡報)

 

(資料來源：豐達科法說簡報)

可以看到從leap量產後，豐達在航太車削件的營收就持續成長，大約翻了一倍。

然而受病毒影響下修訂單：

Amid a global downturn in deliveries for new aircraft, Safran now estimates that less than 1,000 LEAP engines will be delivered in 2020.-Safran reports on business

CFM從原本年產2000顆leap降到1000以下，目前看來，我悲觀預期一年航空業要拉貨很難，今年衰退已成定局，但我願意等。

2019年產能滿載時營收28E，每1元折舊創造12元。1Q20折舊上升28%，預期產能利用率未來會維持低檔一年，如果leap回復動能，應該有機會比2019成長，從折舊營收比率，推估潛在產能釋放則可再成長2X%。

看了年報，歐洲成長很快，所以即便波音不行了，還有空巴，全世界客機就這兩家而已，就算出了中美貿易戰或波音slow，歐洲訂單應該不至於影響甚至可能成長。

只是他現金循環周期很長，這個疑慮，讓我不敢重壓。

2019年EPS 6.66，假設保守看三年複合成長率12%-13%，PE應該回到13倍，股利維持2.6，從上述數據回推，現在賠率很漂亮，PE也不貴，底部區明顯，波音宣布737 MAX型飛機將恢復生產，整個族群都幾乎都漲停，判斷利空風險多已反映。