20200215明安(8938)

客戶及產品
營收比重：高爾夫球具及高爾夫球約八成，複合材料約二成，複合材料主要為碳纖維NB 機殼、3C 配件、自行車、釣具及碳纖維布等。
主要客戶包括TaylorMade、Callaway還有(透過併購代工廠富國 gain到)、Maruman，第一大客戶營收占約40%第二大20%，集中度很高。
明揚高爾夫球在全球市占率約15％

產能
2014
台灣高雄、越南及大陸東莞三廠，球頭產能分別為100萬、350-400萬及900-950萬顆，總計年產能1400 萬顆。越南佔5%
2018
高雄小港主要生產鈦鑄造球頭，年產能 100 萬顆；越南主要生產木桿頭與鐵桿頭，年產能 300-400 萬顆；陸東莞主要生產木桿頭與鐵桿頭，年產能 700-800 萬顆。合計年產能 1200 萬顆。大陸與越南生產比重約 7:3。
從上可以看出，中國產能是縮編的，並陸續轉移至越南。
2020(E)
明安越南廠完成後總產能上升5%，目標比重中越產能6比4
明揚屏東新廠年產能將由1200萬打提高至1500萬打。
明安持有明揚55.93%，貢獻控制權收益1x%，如果扣除明揚的貢獻，可以發現明安2019年控制權盈餘是衰退的。明揚盈餘歷史來看兩年好一年爛(客戶調整庫存)，2019年盈餘成長幅度大但已經邁入第二年成長，2020年擴廠又讓客戶專線專用，如果又遇到庫存調整，感覺會很慘。

產業資料來源(明安法說會簡報)
高爾夫球具市場2014年失序，2018年球具平均售價已回穩上揚，年增4.1%。後來NIKE退出後，客戶縮編產線，逐漸好轉。目前既有競爭廠商，都往複合材料走(路線參考拓凱)。因此預期原產業再失序的機率不高。EPS也隨產業好轉而成長：從2015年0.05到2018年4.2。
此外中國人均GDP超過1萬美金，且高爾夫運動人口滲透率尚低(資料來源)，應能維持產業成長動能。

複合產品

明安從1988年開始切入碳纖維複材領域，目前生產有碳纖維預浸布、高球頭、單車車架、3C製品、熱塑性複材等，2019年設立複材研發大樓完工，2020年預計設置複材產品新創基地，2021年開始投產。明安做複合材料的時間算早，但一直沒有甚麼顯著的貢獻，過去曾有切入筆電、ipad等消息，後來也沒有爆發，不確定蘋果產品的貢獻是不是又雷聲大雨點小。(資料來源) 公司派說法是最近兩年有認證要通過，敝人低度期待能催化公司改變。

杜邦分析(資料來源：財報狗)

近年的ROE改善主要來自淨利率好轉。

損益表(資料來源：財報狗)

近年損益表各項複合成長：營收4%，毛利23%、費用3%(主要來自研發費的上升)獲利的改善主要來自毛利率好轉。預期隨著產線調到越南或者新品認證放量，應該可以再拉升毛利率。
但是新產品方面不論是研發還是推銷等，可能稀釋淨利率表現。

評價(資料來源：財報狗)

分析近年PE評價 ：8938 明安10、6670 復盛應用12、4536 拓凱14、8467 波力-KY 23

明安平均PE10不知為何偏低。但是目前PE落在7.66來看明顯低於平均的10倍。除了反映EPS連續兩季衰退20%以外還有肺炎不確定性。

展望
2019年營收117億成長4%，EPS估計4.89
展望2020年，市場研調機構指出，全球高爾夫球產值有機會由原本3～4％的複合成長率拉升至4～6％(資料來源) 我抓營收主要項目成長接近4%，複合材料10% 總成長4.9% 。
REV(f) 122.7億，假設淨利率4%-6% EPS3.64-5.45。