大事件下的機會

最近病毒事件及油價暴跌，兩大事件造成市場劇烈波動，造就了市場上很多優質的投資機會。

(資料來源：經濟部能源局)

由上圖可知道，近年油價劇烈下跌的事件，曾發生在2008年、2014年，當時都有50%左右的跌幅，期間也造就了受惠股及受害股。

(資料來源：goodinof)

撇除金融海嘯造成GDP需求衰退外，2014年GDP是成長的，卻因為石油供過於求，油價砍半，造成萬海盈餘跳增一倍。股價也被催化漲一倍。為什麼呢?
兩點原因：
1.航商平均燃油佔成本比重占約 18%至 20%
2.營收敏感性低於成本敏感性

萬海成本占營收約90%其中20%為燃油，如果油價砍半，利潤率等於多了9%，如果考慮庫存消耗時間半年，也有4.5%的利潤率。
回顧2014年高價庫存油消耗完後，獲利就在下半年開始跳大。股價也在第二季開始上漲。但隔年海運運力嚴重過剩(後來在2016韓進倒閉)，造成下跌，因此要持續追蹤運力的供需。
2019年萬海淨利率5%。今年油價也是砍半，只要營收別掉太大，應該有機率重演一次。
目前貨櫃航運聯盟多以減班的方式穩定報價，反而不願砍價。另外因為客機禁航的關係，很多客機的貨艙供給急縮，造成有些訂單流到海運上，如果解封後，庫存回補，應該能穩住營收。

(資料來源：MacroMicro 財經M平方)

從過去貨櫃航運急縮的歷史來看2008金融海嘯、2011歐債危機、2016韓進倒閉各有一次，萬海股價也差不多在15的位階，因此就算真的萎縮，股價也多已反映，下檔風險有限，賠率合理。

另外塑化的機會在明年，先回顧台塑化當時的反應：

「台塑化執行副總經理兼發言人林克彥表示，接下來台灣、韓國、印度煉油廠陸續進入歲修旺季，在供料吃緊下，煉油廠利潤將微幅擴大。尤其原油價格止跌回穩後，下游廠商的庫存意願增加，去年產生的庫存跌價損失，預料將在今年二月告一段落，日後油價若再上漲，短期還可獲得庫存利益。在採購上，台塑化（六五○五）延續過去購油政策，原油供應主要來自中東產油國，購油成本較低，但須留意中東產油國家一旦增加煉油廠產能，可能增加台灣外銷市場的競爭壓力。」(資料來源：油價止穩　塑化、紡織族群暢旺)

當時在2014油價暴跌，因為會計原則必須認列跌價損失，但這不影響台塑化的經濟實質-煉油利差。過去只有金融海嘯、工安意外還有油價暴跌，才把股價壓到70左右，在這個價位出現時，通常產業秩序也差不多安定，接下來就是把高價庫存耗用完，等需求回升賺利差。
2014年下半年跌到63元後盤了半年，到隔年初就起漲，景氣好的時候就120甚至到150。

尼采：「殺不死我的，使我更強大」

總結大事件發生通常會把標的逼到極端然後反轉，而且歷史一再重演，然必須小心的是，公司的財務是否穩健，足以度過極端的期間，兩家財務狀況看來足以cover。

(資料來源：財報狗)

策略上做航運基本部位，等到季報出來，再決定要不要加部位，並在第四季轉作塑化。最後附上雜誌的整理給各位參考，只有航運和塑化我覺得關係較直接，其他的就請看官自己判斷。

(資料來源：油價止穩　塑化、紡織族群暢旺)

4163鐿鈦20200421

公司背景

因為嬌生要做新款穿刺器，原本的美國代工廠做不出來，而鐿鈦做出來了，因此開啟了與嬌生二十幾年的合作。(資料來源：嬌生御用的手術刀工匠)

雖然這幾年陸續有開發新產品及新客戶，但客戶集中度依然偏高。尤其在2018年資本支出，要gain 嬌生競爭者的訂單，是否會被嬌生降低下單量，影響未來成長，尚須追蹤。

(資料來源：鐿鈦年報)

營運

產品組合毛利率，醫材 40%~45%，微波手術刀、微波開關及植入物約 50%，扣件平均毛利率較低約 25%。

醫療器材CAGR+8%：主要跟著嬌生走，從OEM轉型到ODM，陸續有產品加入。2017年因為受到嬌生的同業競爭，所以出貨下滑，原本有開自己的品牌，但後來改回專做ODM，把品牌授權與Zimmer銷售，因此銷售費用占比下降。

2018年公司擴廠除了產能不足外，還要gain嬌生競爭者訂單，目前接洽Medtronic(就是2017年傷到嬌生市占率的那家)，未來希望專廠專用，新廠預計於2022投產。

微波開關CAGR+23%

用於手機基地台訊號開關、晶圓設備及手機檢測設備等，主要客戶為Teledyne Technologies。曾在4G基站布建期間，有強勁的成長，後來有導入iphone檢測，但一年後就掉單，於2017年衰退。近期已有回升，依照公司展望，因為2019年拉貨較強，2020可能slow。

扣件CAGR+3：2019年因為有星巴克飲料機扣件急單，毛利率50%，拉高扣件成長，但能否持續是疑慮。

專心做ODM後，銷售費用就改善，維持競爭力在研發費用增加是合理的，但公司在管理費用上的控制似乎還有進步的空間，不知道能不能降回8-9%。

2019年EPS做到9，相比過去7-8之間是近年的新高。如果費用率控制應該有機會更好。

(資料來源：財報狗及鐿鈦年報、法說資料)

(資料來源：這一檔醫材股股價跌 地緣券商卻逆勢買進)

評價&催化
2018的拓展計劃催化效果應該近期不會看到，甚至可能在2021-2022期間產能利用率上不來，而傷到獲利(參考太醫建廠pipe line)，另外可能有疑慮的是嬌生的合作關係，我認為公司應該是衡量後才採取行動的，多少一定會扣分，但後續gain的新客戶有助於彌補。
短期還是看微波開關，主要是該產品毛利率高以及現在還在5G布建的前期，動能應該可以在這兩年延續。

假設公司三年內成長率微波開關維持+20%，醫療器材+8%，扣件持平，因為高毛利率產品出貨，毛利率有機率做到43%，在費用率23%下，成長32%，複合成長率9%，EPS 12，平均殖利率3%，預期PE12，比較近三年平均PE15及成長率來說都偏向保守，考量風險在於客戶集中度高，微波開關造成盈餘波動的影響後維持較低的評價。

身在市場，你就得準備忍受痛苦。

(圖片來源：中台禪寺月刊238期)

身在市場，你就得準備忍受痛苦。_喬治．索羅斯

索羅斯說得很對，但沒有人參與市場的初衷是想受苦的。然市場就是一個人性的考驗，漲的時候開心興奮、跌的時候憤怒沮喪，我們的情緒永遠在漲跌間輪迴；在貪婪與恐懼間輪迴。但是如果放棄市場，是不是就背離了想要趕快自由的初衷？是以情緒管理，成了戰勝市場的要領。推薦大家去看中台禪寺月刊238期，惟覺安公老和尚關於得失的看法。

超越虛妄，安住實相，才能得到真正的自在_惟覺安公老和尚

了解波動是虛妄，得失是虛妄，然後安住自己的心，面對虧損(痛)時，不會感到苦了。

股市長期的報酬率是所有資產間相對好的(年報酬率10%上下)，而且上漲的機率有70%，高過於下跌的時間。如果以價值投資的選股技巧，在低估價格買進具競爭優勢的標的，長期報酬率可以更佳。
搭配資產配置：決定組合的現金比重、個股部位比重；以及分散5-8檔，相信能避開本金永久虧損，長期而言，不難達到優於市場的報酬率。價值投資的技術，已在很多達人的書或文章中演示，只要按表操課，要輸其實很難。(推薦讀勝出：價值投資的獲利之道、也可以看摘錄的版本)

通常來講，大概率和高賠率更容易出現在兩種情況下：
1. 一個未來其有廣闊發展前景和優秀盈利能力的公司，在現階段尚未被市場充分的理解。
2. 市場對於一個只是暫時性陷入困境的企業過分的悲觀，從而給出了匪夷所思的低價。
第一種情況的困難之處在於，這種判斷需要對企業經營前景有極高的洞察力和前瞻性，賺的是一比別人“看得準、看得遠的”“漏的錢”。
後一種情況的困難在於，在市場普遍恐慌的時候依然可以保持冷靜和有效的判斷力，賺的是“市場情緒失控”的“送的錢”。_李杰

價值投資強調buy and hold，但不能忘記時刻檢討持股，尤其是大事件發生時，容易無差別下殺，也容易造就更好的機會，此時應該果決的換股。
換股應該掌握一個核心：「找更好的標的。」
例如確定性更高、賠率更好、催化更佳、更受惠或更快回復....等。換股過程中我砍掉很多轉機如LED、PCB等電子股，轉而重倉豪展、胡連、大地KY、億豐等非電子股，考慮的點如李杰所述。舉豪展、大地、億豐說明，本具有高ROE且前景佳，因此常態都處於高PE的評價，感謝市場的修正，才有機會以PE12倍左右，便宜價格買進優質的標的。現在偏重在歐美消費相關的股票，尚處於低檔，或許可以考慮布局。

看價值投資的書時，會強調做能力圈內的事，但不表示要放棄拓寬能力圈的機會。開拓的過程難免有繳學費(虧損)，建議先小部位或模擬操作陌生股，以控制虧損的風險。在適應股價的節奏後，再決定是否進核心持股名單。如此反覆的練習，我相信很快腦中就有模板，研究速度也會加快，成為具有複利效果的知識財。

此外，在這次急促的下跌中，撇除受惠股，醫療類股反彈較快，另外我觀察到，還有一些流動性差，但基本面不錯的小型股，反彈的也不錯。根據肯恩費雪的研究，小型股為何較大型股報酬率佳，其中有一點是在熊市時，小型股較容易被超賣，跌勢更凶，彈的幅度也大。另外Mr. Market 研究了小型股效應，他解釋，在崩盤期間，大型股小型股跌勢差不多，但起漲後，漲幅更大，因為容易受主力操控。我認為股價最終要跟基本面走，所以抓得住基本面，主力就不可怕，反而能借力使力。
4月中旬比較沒動作及換股換倉，兩種報酬結果的差異，達10%左右。目前看來換股是不錯的選擇。綜上，熊市要加碼換股時，建議考慮利用某些市場特性，更有效率的回補虧損，也應於平時持續累積個股的知識，才有機率換到更好標的。

最後想提醒自己的是，投資是為了幫助我們更加自由，千萬別被投資綁住了自由。
安住自己的心，不隨境起舞，或許就能有痛無苦了。

20200413大地KY

在股災期間，無意間翻到這篇新聞，發現大地KY，只是簡單memo，但一直沒認真研究，直到最近中概股開始走升才回頭注意。

產業
中國幼兒園大變局，造成中國市佔率第一的威創集團預盈變預虧。為解決城市入園難、入園貴的問題，中國大推普惠園把70%佔比拉高到80%以上，但收費由政府定價，如此將限制營利的成長，讓多數民辦園加入意願低。然這並不影響趨勢，由目前來看政府並未強制民辦轉普惠，而是拉高普惠的供給量以解決問題。
受貧富差距拉大及不遠的將來中國出生人口開始下滑的趨勢，未來將呈現M型化，發展模式大概會類似台灣。漲價做高端或做非營利走低價路線。
可以參考2019/5月台灣教育評論月刊，台灣私立幼兒園招生不足，但非營利的幼兒園卻要排隊入園。

(資料來源：唤醒教育转机中把握先机 - Deloitte、幼教行業才剛剛開始)

「据教育部基础教育司司长吕玉刚介绍，全国共摸排城镇居住小区4.21万个，其中存在规划、建设、移交或普惠不到位等方面问题的有1.84万所幼儿园。从4大类问题来看，移交不到位的有1.15万所，占总数62.5%，这是下一步整改工作的重点，要推动各地加快移交，尽早投入使用。从区域分布来看，全国整改任务超过900所的有9个省份，合计1.13万所，占总数的61.4%，这是下一步全国范围内整改的重点地区。在做好摸排的同时，各地坚持边摸排边整改，目前，已完成整改任务的有6300余所，占总数的35%。」(資料來源：35%小区配套幼儿园完成整改，1.84万所待整改)

從上述可以看出，公司在未來配套園的市場還有很大的沃土。

策略
因為中國規定每2000戶就必須設立一家幼兒園，所以大地鎖定建商合作，做整店輸出，簽訂長約8-10年收顧問費，並依據客戶獲利狀況調整。現在各省政府為了達到中央的KPI，拼命蓋普惠園，根據公司派的說法目前所有的客戶都是非營利型客戶，其中有三成為普惠園。
就大地公開書可知，公司係以中高價位(每月教保費1200人民幣)的客層為重心。而公司面對普惠園的政策推動，以簡化教材成本因應。而客戶則是採簡化教程及超收拉高盈餘(雖然中國有師生比標準，但管制不嚴格)。
截至2019年中，大地在手客戶有393所，相較中國公布需普惠的園所有1萬多家相比，目前市占率仍低。現況仍處於供不應求階段，幼園舉辦者的價格敏感度尚低(投報率優；非營利幼兒園的撈錢模式)，未來須注意飽和後，公司的價格是否維持中高價策略。

(資料來源：大地KY年報、公發書)

營運
公司產品顧問服務、資訊軟體毛利率9成以上，幼教產品(包括代理的軟體如ABC Mouse)毛利率達40-45%。主要獲利來源為顧問費用，從銷售費用來看，並沒有太高的變化，隨客戶數增加，單位客戶成本持續降低，顯見公司具品牌優勢，因此不用投入太高的營銷開發客戶，營益率也隨營收成長而上升，且輕資產模式無須大額資本支出，FCF正向上升。多數投入以研發為主，開發自己的教材，有助於拉高毛利率。
近年來有調漲幾次顧問費，然最近疫情影響，公司亦有調低顧問費的情形，但應屬短期現象。

(資料來源：財報狗、公司年報)

展望未來
公司從2015年的200多所至今393所，約略以CAGR+14.4%速度成長，客戶多以長單進行，是十分強勁的現金牛。假設未來3年營收以14%成長，費用率下降到13%，淨利率69%，EPS 23 ，平均成長16%，平均殖利率3-4%。股價也跌到2017年的起漲點，近期公布20Q1營收後，股價開始上漲，疫情影響應該已經利空反應。

後記：追蹤價值投資人的標的，可以省去很多搜尋成本。

20200409鮮活果汁

全球果汁消費量呈現下滑，主要是已開發國家人均消費量的下降影響，可能跟健康意識有關，台灣包裝水消費量也在成長，然亞太地區人均果汁消費量仍低，還有成長空間。

(資料來源：2019年全球果汁行业发展现状与趋势分析)

(資料來源：全國飲料 cmoney)

中國狀況
「目前来看，纯果占果汁市场比例最小，但是其营养价值最高，毛利率最高，均价最高。受益于消费升级及大众健康意识的觉醒，纯果市场展现出量价齐升的趋势。我国果汁零售量在经历了连续几年下滑之后，近年来销量有所提升，但增长速度仍较为缓慢，主要原因是随着人们生活水平的提高，消费者对饮料产品的质量要求越来越高，占据我国果汁市场较大份额的低浓度不再受到市场追捧。2018年我国果汁及果汁饮料零售量为141亿升，同比增长3.7%。预计2019年，我国果汁及果汁饮料零售量将达到146亿升。」

(資料來源：2019年中国果汁行业发展现状分析)

鮮活的市場定位
「鮮活目前下游渠道主力攻手搖茶飲店，且一開始就定位是「一站式購足」的原料供應商，但我們的能力更強，有點像是飲料（ODM）設計代工業者，不但可以提供原料，我們還替客戶設計飲料，舉例來說，有客戶想要做水果茶，我從果粒、果汁、糖漿全部提供，連拍照都來，我們甚至免費提供餐廳型錄，研發不同飲料，客戶的工作就是開店、行銷。」
(資料來源：黃國晃專訪、商周專訪)

產能
2015年天津、廣東擴廠
崑山、天津與廣東三個廠，各廠全年產能約達55,000頓、10,000頓、10,000頓
2019年昆山產能優化、天津及廣東增產線
廣東與天津各達2萬噸，總產能由7.5萬噸+27%至9.5萬噸。由於飲料淡旺季明顯，推出植物蛋白飲及咖啡萃取液等非果汁類產品彌補淡旺季落差。
(資料來源：公司法說)

因為下游客戶屬於競爭激烈且個體規模偏小，市場變化快速，因此如何快速回收成本及展店是飲料店的難題。公司提供客製化商品，少量多樣的效率，讓業者得以減輕資金負擔，鮮活亦可有夠大的規模攤提研發成本，跟上或領先潮流，築起高客戶黏性。

營運面
資產週轉率持續下滑，營收成長很難複製過去的雙位數成長，但仍超過市場成長率。2019年營收旺季最大值還在10E上下，推測產能還沒完全釋放，當效率上來，或許能拉高資產周轉率。
公司在品項上，毛利率高單價高的果粒持續上升，帶動利潤率及ROE成長。去年麻古茶坊爆紅的芝芝葡萄雖然單價偏高，但配色及口感受消費者喜愛，此趨勢不僅台灣，中國的品牌喜茶亦是。預期相關產品推出將帶動果粒的消費量。

週轉天數上升，主要是應收帳款天數拉高，公司表示壞帳率很低幾乎沒有，目前應屬可控，未來須持續追蹤是否將成為資金積壓的隱憂。

(數據來源：財報狗、公司年報)

展望未來
隨手搖飲料刷存在感及追求口感等需求，推升人均果汁消費金額。此外公司持續複製華東模式，在華南及華北拉高市占率，應能維持10%左右的營收成長。此外產品組合優化及效率提升，毛利率有機會上40%。

假設
未來新擴產能估計在三年內填滿，預期營收達45E，毛利率40%，淨利率17%。
EPS應該可以22，CAGR+11%，股利6.2，平均股利殖利率3-4%。

History repeats itself.

熱映成為這波疫情的飆股，營收翻倍成長，主要來自於額溫槍的供不應求。
但為何豪展沒有本事跟上? 因為營運效率，讓豪展在這波疫情上吃了虧。
從下表比較來看，存貨週轉天數兩家就相差了70幾天，主要是熱映有品牌及代工兩條線，但豪展已經轉型純代工，所以備貨有差。豪展這波急單下備貨不足，影響出貨。
相比之下熱映備貨充足且有品牌，就好轉嫁價格給終端市場。
熱映的經營成本高，這波改善幅度就顯著（第一季季報應該不錯）。但要注意的是，經營效率不佳的模式，容易成為時間的敵人。

(資料來源：goodinof)

中國額溫槍價格已經開始回落，預估病毒效應在歐美復工後可能會再拉一波，撐的住熱映的高PE評價，而豪展則有機會落後補漲，但明後年疫情改善，是否還需要如此費工的量體溫，就是未知數了。
從2009年H1N1的歷史來看熱映及豪展的營運，都在2009年有顯著的成長，但隔年就下滑，熱映股價連跌兩年，這次新冠病毒行情劇本，大概雷同。
因此策略上在第二季時低配豪展，放空熱映。
還會低配豪展，主要是營運效率還有空間提升以及在healthcare市佔率的成長。
但要留意的是大客戶Helen of troy 的healthcare （百靈）展望不佳，但客戶滲透率還低且新客戶有加入應能維持動能。
這次學到的教訓是，趨勢之下應該要買一點效率面差的公司，因為他改善幅度較大，哈哈苦笑。
Btw最近突然想到太醫v轉完了，但檯面還是有很多還沒V或正在v的，一路輪流買這些均值回歸的好像不錯😅