3189景碩20191127

產業：
IC載板為承載IC做為載體之用，並以IC基板內部線路連接晶片與印刷電路板(PCB)之間的訊號，主要為保護電路、固定線路與導散餘熱，為封裝製程中的關鍵零件，佔封裝製程35-55％成本。資料來源：https://www.moneydj.com/KMDJ/Wiki/WikiViewer.aspx?KeyID=10e8bdb1-5811-4f9d-b837-207d12cec830
a. 依照IC與載板連接區分為覆晶載板（Flip Chip, FC）、導線架載板（Wire Bonding, WB）兩種，覆晶載板透過基板的扇出（Fan-out），可提供較大的封裝腳數，適合結構較複雜的IC，導線架載板則廣泛應用在腳數較少、結構簡單的IC上。
b. 依照IC封裝尺寸的不同，又分為球柵陣列結構（Ball Grid Array, BGA）、 晶片尺寸封裝（Chip Scale Packaging, CSP），後者的封裝面積較小，以封裝I/O腳數多寡排列，通常是FC-BGA > FC-CSP > WB-BGA > WB-CSP。
c. 一般來說，FC -BGA因具有高腳數、高傳輸速率的特性，多應用在PC及 Server用CPU、GPU，而FC-CSP、WB-CSP則因封裝面積較小，通常應用在手機、平板電腦上。
d. 以載板材質來看，主要分為BT載板、ABF載板兩大類，BT載板因內含玻纖布，材質較硬、不易熱脹冷縮，多用於通訊產品，ABF載板則因具備良好的導電性，以及細線路優勢，多用在CPU、GPU……等。
資料來源：https://investanchors.com/home/articles/28

上游強壟斷
年報上顯示，因為IC基板為晶片訊息傳遞的重要橋梁，因此客戶對品質要求嚴格，是以原料認證期間較長，不易更換供貨商，多數料源來自於日本，以Mitsubishi、Hitachi、Ajinomoto fine為主，如果斷貨將影響銷售。

替代品破壞
WLP運用在先進製程如40、28奈米等，該技術演進，影響到載板的用量，景碩年報也提到這種結構不需BGA載板，而且其複合成長率高達 32%，在未來數年內仍會持續對載板市場產生負面影響。另外在高階封裝市場目前正發展異質晶片整合，多晶片直接裝在一顆載板。是以載板用量下滑。

2019年景碩產品以BT載板為主佔45%，ABF 25%、PCB、還有隱形眼鏡。
主要客戶為：高通、博通..等手機晶片的客戶。IC產品生命週期很短，所以跌價為常態。十分吃重技術的演進，以維持產品ASP。近期ABF供不應求十分難得，要持續的機率不高。

雖然IC載板技術門檻相高，但業內競爭卻十分激烈，主要競爭對手有日本Ibiden、Shinko，韓國SEMCO，國內的欣興、南電。根據 Prismark 數據 2018 全球前十大 IC 載板企業總產值占比達到 83%, 行業集中度極高. 其中欣興產值占比達到 14.8% 全球排名第一。景碩市占率為9%左右
資料來源：http://wangofnextdoor.blogspot.com/2019/06/ic.html

BT載板市場多跟著手機軌跡走，然近期受到手機成長趨緩，可能重演當時PC時代衰微時，日廠退出市場的狀況，例如日本IC載板廠NGK在2013年宣佈退出生產，並全數委由南電代工，就曾均質回歸一次，(另外近日挖礦機突起，也讓南電股價從2X漲到5X)，週期性十分明顯。

近年 iphone導入類載板的需求，讓不少IC載板廠躍躍欲試，結果卻是HDI板的製程量產能力領先載板的製程，因此讓景碩提列不少損失，也是上市以來首虧，然該問題不影響景碩在技術的地位。回頭做本業載板，不確定性消除，股價也隨之提升。
短期內因為多晶片整合的導入可能讓載板在每支手機的面積可能難以提升甚至下滑，但技術層次拉高，應該至少讓毛利率回到2X%。
長期而言，可能如謠言所估「因5G毫米波必須仰賴AiP封裝，過程將積極消耗BT載板，預期BT載板的內容需求，可達現有手機SoC（系統單晶片）的六倍之多；若保守預估10-15%的市場滲透率，BT載板產能便會持平目前手機SoC的產能。」…等。資料來源：https://udn.com/news/story/7253/3936734
我認為仍處於design階段，任何預估都太樂觀，但產能利用率能提升，甚至彌補被先進封裝搶市佔的疑慮，應是趨勢。假設整體產能利用率回升，淨利率達到10%，但營收持平，預期EPS可以做到4-5。算合理到低估。如果5G滲透率如市場預期，市場評價可能再拉高。

2115六暉 20190828

公司為全球最大氣門嘴生產廠商，年產量超過5億支，全球市佔達10%。這幾年並無顯著share gain。客戶包括米其林、正新、建大、印尼佳通等。TPMS客戶有駛安特、同致、為升、車王電、怡利電、橙的等。全球前五大TPMS廠，包括美國Schrader、德國Continental、日本Pacific、美國TRW，及德國HUF/Beru，六暉雖已供應Schrader的輪胎氣門嘴，但Schrader的TPMS氣門嘴，仍由自家生產供應。中國同業有上海保隆、杭州萬通、江陰創新與江陰常新。

產能昆山廠大卡客車胎為主；印尼廠機車胎為主
廈門三廠建坪9.2萬平方米，未來六暉擬將廈門一廠（杏林廠）的輪胎氣門嘴及昆山廠四輪以下的輪胎氣門嘴，全部移至廈門新廠生產。屆時，廈門一廠只留銅材生產；至於廈門二廠精工部，專攻生產胎壓偵測器（TPMS）氣門嘴。印尼廠輪胎氣門嘴月總產能1,800萬顆，2020年每月輪胎氣門嘴產量拉高至2,000萬顆。

20191126六暉昆山廠主要生產汽車、卡車及非道路用車氣門嘴，7成內銷、3成外銷，占營收比重27.37%，早先配合昆山政府開發計劃，已有拆遷的規劃，大陸汽車新車市場成長放緩，以及拆遷關係，產能利用率下滑，六暉昆山廠毛利率由以往平均12～13%降至8%。根據六暉規劃，昆山廠仍將保留汽車氣門嘴生產，此次交易土地使用權面積3萬6,138.7平方公尺、房屋有證建築物面積1萬2,637.43平方公尺及無證建築面積5,626.85平方公尺；為配合昆山廠拆遷，斥資12～15億元投入廈門新廠興建，預計明年第二季投產主要從事金屬加工、精工部擴建，以傳統氣門嘴自動化、TPMS氣門嘴為主。

東南亞機車市場、TPMS氣門嘴維持成長步調，加上自動化生產效益浮現，六暉前三季單季毛利率維持21～22%左右，累計營收20.34億元，稅後淨利1.71億元，年增率29%，每股稅後盈餘2元。

2016年上半年來自中國市場營收占比達四三．九九％，其次為印尼的28.32％，歐美及南美洲等其他地區則占27.69％。氣門嘴各產品應用營收占比為自行車胎22.57％、機車胎32.37％、汽卡車胎20.97％、TPMS5.61％，毛利率則分別為27-28％、30-31％、28％及40％。
2017年全球前五大胎壓偵測器（TPMS）廠的原廠（OE）市占率88.8％，公司已送樣測試，計畫在大陸廈門籌設TPMS氣門嘴專用廠。
2018年TPMS 氣門嘴生產為主廈門新廠暫訂 2020 年第三季完工，到了 2024 年之際，TPMS 氣門嘴月產能將提升到 800 萬顆。大陸車市成長放緩，氣門嘴產業供過於求，同業競價搶單，銅價上漲轉嫁不易，六暉毛利率由過去兩年平均 25～26%，降至今年上半年 19.3% 左右，目前傳統氣門嘴月產能約 6600 萬顆，平均利用率約 7 成，透過自動化降低人工比重，料工費獲得控制，第三季毛利率回升到 22%。
2019年上半年氣門嘴各產品應用營收占比為自行車胎21.6％、機車胎35.11％、汽卡車胎18.83％、TPMS 7％。兩輪胎市場恢復成長，整體輪胎供給秩序好轉，且輪胎開始漲價，價格壓力應該可以減輕，且銅價近期走弱(關注分析師認為2020以後可能供不應求而轉強)。
比較2016及2018 tpms沒有明顯增長，題材雷聲大雨點小，2020法規正式上路後，成長可能較為顯著。全球tpms長期來看應該有：OE 亞洲1.8E/歐美1.6E顆 AM歐美亞0.6億顆(筆者自估及參考橙的展望) 估計4E顆TPMS。2024年六暉TPMS 年產能約1E顆，如果全產全銷市佔率為25%， 雖六暉目前是產能最大的氣門嘴製造商，然市佔率也才10%，氣門嘴無明顯之差異，因此成本導向高，吃規模經濟，保守先以市佔率10%估計，達4000萬顆，單價為傳統氣門嘴4-6倍，若以Schrader單月出貨量約六百萬套、單價約○．一美元預估，TPMS氣門嘴單價為NTD 15，貢獻營收6E，毛利率40%，假設維持該產品之間接費用費用率10%，稅後盈餘1.44e，EPS貢獻1.67，以2018年EPS 2.54為基期，EPS(f) 4.2。如以過去平均EPS 3元計算EPS(f) 4.67。
六暉歷史PE12-25，平均PE 15。內部人連續買進。
風險：競爭者眾(公司雖為最大，但也才10%市占率可知)，成長不如預期(低價競單)。成本敏感性高於價格，易受原料影響。
比較標的：保隆科技603197.SH

20191117弘帆

弘帆
上市以來主要從事髮飾代工佔營收曾高達70%，至今下降到50%以下，然比照近幾年絕對金額並無明顯成長。反而是其他類別的營收持續上揚，為主要動能。整體年均成長率5.7%。
產品毛利率大約20～24%。雖然公司沒有揭露人工成本，但猜測應該有被近幾年的工資傷到，而且客戶群多數大型通路，產業技術門檻低，難以轉嫁成本，毛利率不易成長。目前公司正將低毛利率的產線轉至越南，推測受中美貿易催化，協力廠商才願意一同到越南設廠，預期供應鍊完善下，規模經濟有機會實現，東莞空出的產線預計導入美髮電棒捲之類附加價值相對高的產品。

客戶方面，美國主要客戶包括Goody、Conair、Scunci、Crimzon Rose、Durham、GMA、Xessory、Sky mall等，東莞普世飾品同時兼具下單及驗貨品管之功能。透過中間商間接銷售知名之通路商，如Wal-Mart、Target、K Mart、Walgreen、AS Schlecker、Carrefour、 Watsons、ZARA、H&M、屈臣氏、大潤發、美華泰等。
2015年客戶icon live 迪士尼冰雪奇緣等產品帶動，曾一度貢獻營收到15%。但退冰後以及電商碾壓實體通路的趨勢，營運也跟著下滑，尤其2018年受到foever21倒閉，直接少掉約10%的營收。

策略係以水平併購及開發新品如電棒捲以擴大市占。可惜的是客戶方面仍以實體通路居多，電商方面沒有明顯進步。

管理財是弘帆的亮點，公司先買地然後低價租給供應商，提高議價能力，並拉高應付帳款週轉天數，同時降低存貨天數，上市以來存貨天數從12天降到低於一天。現金週轉天數降，規模提升，帶動自由現金流量增速高於營收增速，也因為在手現金充裕，不太需要透過增資應付成長，還能用多餘的現流拿來併購，提高規模經濟優勢。roe表現大約23%，roa 14%在成熟的市場，算是優異的表現。

近期冰雪奇緣2上映，應該能重演弘帆之前的行情，雖然3q19的季報表現不好，沒有好轉的跡象。然營收10月年增18%，營收公布後，股價方面直接漲破趨勢線，底部創新高，有均值回歸的跡象。不知是否能補足fover21掉的營收？
美國營收比重偏高，歐洲及亞洲尚有開發空間，另還有新產品貢獻，長期而言再投資機會算多，應能支持成長。
平均eps5-6。惟若冰雪奇緣相關產品拉貨，或許有機會到eps7。