東科20230829

1H23 產品營收比重:家用音訊系統 64.25%(主要為 Sound Bar)、個人音訊系統 23.15%(藍芽喇叭)、喇叭單體 4%
主要客戶為三星、LG、Sony，歐洲客戶明年會再加入主要出sound bar，sound bar是東科的cash cow，市調認為CAGR還有9%，主要是來自滲透率提升。
因中美關係轉差，所以相關客戶要求，供應鏈去中去美化，尤其是會議紀錄等機密音訊相關設備，更要分開。東科有越南&中國產能剛好可以受惠。另外一項動能將受惠耳機產品成長，且毛利率很好，公司目標明年雙位數成長，獲利率會維持。
今年以來營收衰退、盈餘卻創新高，
主要是毛利率帶動，旺季是在第三季，2023第三季毛利率還會上升。
越南產能目前貢獻40%，以後還會再提升，亦有助於毛利提升。
目前PE 5-6倍，ROE 疫情前達到17%，最近上升到24%。
內部股東持續買進。
如果公司目標實現的話，或許可以Davis Double Play

三好一壞

"在過去幾年裡，手機並沒有發生太大的變化，製造商一直選擇對其設備進行更多的升級，重點是相機和更強大的晶片。這導致消費者對智慧手機更新普遍無感；智慧手機如今已成為工作和個人生活的必備設備。蘋果、三星和小米等公司的高端手機售價高達 1000 美元以上，這也讓人們對旗艦手機望而卻步。...為此，消費者會持有自己的設備更久，並等到覺得自己需要更換手機的時候，通常是手機壞了的時候。但人們更願意為該系列中公司最昂貴的設備支付高額費用，因為他們希望升級到具有市場上最好的功能。...Omdia 預計，蘋果今年 iPhone 的整體出貨量將持平或略有下降。...然而，Omdia 資深研究經理 Jusy Hong 表示，「由於對高端型號的強勁需求」，蘋果的 Pro 和 Pro Max 型號預計將繼續成長。"

(資料來源：調查iPhone 14 Pro Max是上半年出貨量最高手機)

感想
手機持平或微衰退都無所謂，因為手機的矽含金量依然持續成長，

就以省電方面來看，iphone將不少耗電的晶片一次拉升，

以提升其手機的續航力，例如：

iphone 15 pro v.s. iphone 14 pro
ap 從5nm升級到3nm、
DDIC 從40nm升級到7nm、
寬帶IC從16 nm升級7nm

而這些升級都將帶動晶圓廠的ASP上升，也就是說出貨量不變之下營收仍會成長；

更別提最近intel外包、Nvda、AMD AI賣很好guide上調了...

再再的利多頻發，但市場似乎不為所動，仍對未來悲觀。

回看晶圓發展史，通常會有3-5年的好市況，和1年的壞市況，

用粗淺的機率去看，則好的機率是2/3~4/5，而壞的機率是1/5~1/3，且壞市況多維持1年左右。

由此可知，明年要再壞的機率很低，如果還是以現在壞的狀況外推，認為明年一樣不好，

是件滿可惜的事情。

桂盟20230824 update

目前產能利用率6X%，主要受到bike weak所致，
越南廠同奈主要是給越南當地摩托車為主，開始做bike零件。
bike鍊條補修市場約占公司2023H1營收12% for歐美
汽車正時系統AM占公司2023H1營收7% for歐美
機車件是以東南亞為主

當中高階OE和AM零件出貨改善，毛利率還有空間向上，OE好轉端看新車開案而定，明年應有機會開始導入新車，而今年底前應還是去庫，庫存最高點出現在今年第一季，觀察入門款自行車在2022H1就開始調整了，直到最近中國自行車出口量在7月已經有月增年增，也創13個月來新高，是好的訊號，high end部分還是很弱，但ebike專用鍊減幅小於整車ebike衰退。

高階款則看台灣的出口數據，可看出雖然出貨量掉很多，但ASP持續往上。
中國是自行車重要生產地，大概2/3都是出口為主，其內銷算表現不錯，主要是前幾年基期低所致，有看到中國開始體驗生活的消費型態出現，逐步重視休閒生活，或許能向歐美看齊。
當地網紅越來越多人透過短視頻分享騎行，或能帶動風潮。

感想：
去化較快的低階款已有好轉，後續中高階款應可跟上，假設產能利用率回到正常，用70-80%來看，營收或能成長到60-65億元，毛利率因新車開案回溫、修補市場持續拉貨而好轉。

歐洲自行車展上，雖人潮比去年來看有下滑，但上展的多是ebike為主，推測滲透率還是在提升中

另外生產要素較低的越南還沒起量，但已開始導入bike零件生產，起量的話，毛利率可爬升一階。

整體而言，看桂盟獲利的成長應該會快於營收的成長。

若營收回到60-65億元，我猜EPS或有機會12-14，對比現在或可成長9~27%。

(參考資料來源：證交所舉辦之桂盟業績發表會)

只是循環

回顧2015-2016時中國產能利用率一路下滑至2016年1月才開始反彈，但台股在2015年8月觸底後就開始反彈，到2016年1月才又下跌一波但未跌破2015年低點，隨即展開將近一年多的牛市，藉此從歷史角度推測，現在中國應該是底了，要再衰退不容易。

雖然2015年產業狀況不佳，但當時智慧型手機、伺服器等仍在成長，故若要追蹤半導體的狀況，對照當下的氣氛，我仍認為2019年為較好類比的情境，彼時的手機等產品也是在去庫、衰退的階段，雖然fed已於該年初暫停升息並且有停止縮表的規劃，但股市悲觀的情緒還是一路蔓延到8月。

回顧2019年的新聞〈半導體下半年逆風〉摘要如下：

"今年半導體大環境相對險峻，主要因美中和日韓貿易戰、需求比預期疲軟與庫存水位較高。...今年上半年包括臉書、阿里巴巴、百度等雲端伺服器業者投資較去年下滑10%；產業庫存水準到今年7月止，較去年同期高3~4%，第2季末到第3季初庫存水位開始下降，預估下半年仍是庫存調整期，但將會逐季逐月回溫...今年下半年高階智慧手機出貨仍有一些風險，最近iPhone雖出新機，但整體iPhone出貨應不會超過去年"

從言論不難看出，2019年當時跟現在一樣去庫、悲觀，且股市恰巧也在8月時下跌，但進入9月，台股卻早已在眾多悲觀的言論肆虐下，悄悄上漲，隨後還一路漲到年底。

回到2023年，能不能從2019年的經驗借鏡? 

在8月利空連發，惠譽降評美國、穆迪降評銀行、中國地產恆大在美申請破產、龍頭碧桂園違約等，悲觀消息充斥市場，使大盤修正8%，然檢視產業供給端已保守到不行，谷底共識大致底定，手機已進入微幅衰退階段，就待需求端啟動，或在未來一年持平甚至成長，再借鏡2015年或是2019年股市都在產業真正落底前就已率先反彈上漲，從上述經歷可猜測，預隨一年多的去庫階段結束，股市將在第四季走向較為樂觀的情勢，而目前市場似乎仍未完全反映這樣的樂觀。

(資料來源：降息之后，可能还有降准、降息)

保持距離，以策安全

"DIGITIMES研究中心表示，根據美國半導體設備商應用材料（Applied Materials）資料顯示，2015年每台旗艦智慧型手機矽含量約100美元，至2020年已成長至170美元，複合年均成長率（CAGR）達11%，預計到2025年每台旗艦智慧型手機矽含量仍可以每年10％幅度持續成長。
類似的情況也發生在汽車、伺服器或智慧家庭產品上，2025年汽車半導體矽含量將至少較2015年倍增，預期每輛汽車採用半導體價值將達到690美元；同期，伺服器半導體矽含量則可望成長近2.5倍，2025年伺服器採用半導體價值預估達5600美元。"
(資料來源：資料處理量噴發)
另再摘要信越化學7月法說關於晶圓的看法
Q. 關於記憶體與非記憶體的展望
A.記憶體廠商較早開始庫存調整，雖然調整仍在進行中，但我們預計銷售額將在本財年下半年觸底回升。 對於邏輯晶片等非記憶體産品，庫存調整的時間因客戸而異。
按照過去的經歷，我們有過2次最長的Wafer去庫存期，長達14個月。 如果按照過去的經驗，今年12月將是第14個月，從明年1月開始，我們預計銷售額將超過去年的水平。
將此看法對照SUMCO簡報，上一次庫存調整期2018-2019年，庫存攀升持續將近5個季度來看，似乎也得到應證，而且需求在2023Q2似乎有回溫的跡象。

(資料來源：信月化學展望、SUMCO 2023Q2簡報)

感想：

最近Edge AI又被關注，不論滲透率如何，或將加大終端設備的算力，看了惠普的看法，大家似乎對AI最concern的是隱私，不想將資料上傳到cloud運算，那Edge AI可能是不錯的解方，如果能將人類從拉表格做報表等枯燥的工作中解放，對於工作者而言，真的是福音。
不論是AI還是車電都依然催化著矽含量增長的趨勢，而這個趨勢似乎尚未反映到當下的市場。
在市場悲觀時，我喜歡看看樂觀的言論，在市場過熱時，則喜歡看看悲觀的言論，保持距離，才不會被群眾牽著走。
進而想起交通警語「保持距離，以策安全」的話，同樣的道理似乎也適用在投資上。

富國銀行案例

巴菲特在1990年代買進富國銀行的案例

當時銀行業遇到地產風暴不景氣，壞帳率提升，前景不佳，使股價受到打壓，但巴菲特看好過往經營實績，可能在產業好轉時，評價得到回升，於是在底部慢慢建倉，到2000年底時，十年的年均複合收益率為25.4%。

感想：

在景氣不佳時，用十分便宜的價格買進好公司，報酬率通常會不錯。

在《巴菲特投資案例集》中，作者整理了巴菲特在各種情境下做的投資決策，會發現歷史總有驚人的相似，也得以用來對照，是否有甚麼產業正處於逆風? 進而找出該產業的投資機會。

以下內容摘自《巴菲特投資案例集》

https://xueqiu.com/9220236682/24211032

https://xueqiu.com/9220236682/25627780

"在1989年，巴菲特已經買入了富國銀行約85萬股的股票，每股成本估計約為70美元，市盈率約7倍，市淨率約1.5倍。當1990年股價進步下跌後，他又大幅買入，年底共持有500萬股，占富國銀行總股數的9.7%，接近無需向美聯儲申報的10%上限，總買入成本為2.89億美元，每股成本為57.9美元，市淨率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特認為富國銀行的管理層非常優秀，貸款的風險可控，即使發生房地產大幅下調的風險，也不會造成大幅虧損甚至倒閉。他認為，富國銀行490億美元的貸款，即使產生10%的不良貸款，即不良貸款額為49億，這些不良貸款中假設30%的本金收不回來，那麼損失的本金總額約15億，但富國銀行一年的稅前利潤加上提取的撥備也大約為15億美元，在這種情況下，也能做到損益兩平，而利潤下降只是短期的，對長期投資的現金流影響不大。

巧合的是，巴菲特的最壞打算在1991年變成現實。1991年，富國銀行了經歷房地產市場的大幅下滑，壞賬增多，當年提取了13.35億的減值撥備，造成淨利潤接近零，並在1992年繼續大幅提取了12.15億美元，不過這些提取超過了實際所需，在之後幾年又大幅縮減了減值撥備提取額。即便如此，富國銀行的營業收入和淨資產還在不斷上升，到1993年，淨利潤基本恢復到1990年的水準。

巴菲特在1992年和1993年繼續增持了富國銀行的股份，1992年和1993年增持股份的市淨率分別1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679萬股，總成本為4.23億美元。

由於富國銀行的淨資產不斷提高，股價並未下跌，反而逐步上升，到1993年底，股價已經上升了1倍多。不包括分紅，1993年底的市值達到8.8億，投資收益率為108%，三年來的年均收益率為26%。

隨著淨利潤的逐漸增加，市場也越來越看好富國銀行，再加上20世紀末的牛市，富國銀行的市淨率逐步提升。到2000年底時，市淨率高達3.6倍，伯克希爾持有的富國銀行股票市值達到30.7億，成本為3.19億，總收益率為9.61倍，十年的年均複合收益率為25.4%"

根是主，勢是輔。

"李杰在書中也提到：「投資者應盡量少去關注市場運行中每天必然發生的一些漣漪，而對於社會發展的大勢(例如不同經濟發展階段所對應的產業興衰)和經濟運行的一般規律(例如蕭條、復甦、過熱、冷卻的循環)進行更多思考，將企業商業價值這個「根」與社會經濟變遷這個「勢」結合起來。」
「根」是主，「勢」是輔；「根」是綱；「勢」是目；「根」是範圍；「勢」是側重。兩者之間相輔相成，才有辦法做出最好的決策。"     

資料來源：價值投資的獲利之道－《勝出》讀後心得

commend

我不會在意哪個投顧老師吹了甚麼超導體故事、誰看好或誰看壞這些都不重要。

我只在意，在自己可知的範圍內，公司將如何乘勢而起，如何賺得獲利，而這樣的獲利樣貌，有多少已反應在股價上，還有多少還沒反應。

高賠率的機會

 “正常情況下，一匹人人都知道的總是獲勝的馬是不可能在馬場上獲得太高的賠率的，因為賭徒也不是傻子。不過證券市場確實會出現這種情況，其原因還是之前提到過的兩點：
第一， 商業前景的不確定性；第二，市場定價的複雜性。

通常來講，大概率和高賠率更容易出現在兩種情況下：
1、一個未來具有廣闊發展前景和優秀盈利能力的公司，在現階段尚未被市場充分的理解。
2、市場對於一個只是暫時性陷入困境的企業過分的悲觀，從而給出了匪夷所思的低價。

《孫子兵法》中寫道：善戰者之勝也，無智名，無勇功（真正善戰的人，他的勝利既沒有謀略過人的美名，也沒有勇猛過人的傳頌）。為什麼呢？因為真正的善戰者，只會耐心等待最有把握、風險機會比最佳到時候再出手去 ”拾起“ 勝利，…因此，善戰者，首先絕不能亂開戰，要善於選擇戰機，然後在具有充分勝率的時候又敢於出擊。…
總之，那些實現了優秀投資績效的人與大眾失敗者之間一個最明顯的區別在於，成功的投資者用大多數的時間觀察和思考，並且只選擇很少數高確定性及一旦獲勝將帶來巨大回報的機會下手。…

他們理性和精於計算，耐心但又在絕佳局面出現時富於行動力。"

_摘自李杰《勝出》第92頁