預期鈺齊預期

目前單月19~20E，就既有年產能全產全銷有300E來看，
已是近滿載的表現，若照過往旺季模式，
猜6、7月仍可維持表現，
因為鞋業是接單式生產，較難取消，
Q2的營收是Q1接的，那時展望算樂觀，
但Q2有關稅風險，使部分客人轉保守，
雖近期多少有回復一點信心，但已影響Q3產銷，
可能QoQ會衰退，暫估Q3營收仍有單季50E的表現，
Q2本業應該會很跳，主要受惠產能利用率頗高
但業外匯損很傷，參考Q1報表的匯率敏感度看，
單季匯損或有4~5E，某券商估僅2E，感覺太樂觀，
猜考量匯損後25年eps 8-9，
公司雖說法有點保守，但還在拉高庫存，

或為7月關稅落底確定後，
訂單回暖做準備，下半年應不至於太悲觀，
另capex也偏樂觀，
從新產能規劃產值100E，分5年以上佈建，
可能會以每年10E的速度成長，
長期仍有EPS 10元以上的潛力，
forward PE 15倍以下，
能不能跟上同業成長性較低但PE仍有20倍的來億和豐泰呢? 

端看7月關稅落地後，客人的態度吧?

因關稅鞋廠5月營收slow

 "摘要重點:
● 5 月營收較前幾個月下滑，主因為關稅因素導致的訂單及生產基地調配、季節性因素及出貨安排。訂單能見度較佳，預期出貨及營收將從 5 月的低點回升至約 3-4 月的水準。
● 2024 年啟動的印度及越南新廠，2025 年持續擴線，但虧損已較上半年縮小。
● 豐泰籃球鞋（如 Jordan）專業，但 Jordan 世代較遠，Nike 是否有開發新世代明星或創新籃球鞋款計劃？
豐泰是否仍主要 focus 在籃球鞋？有無涉略足球、棒球等？A: Nike 核心價值在運動員，持續有以較新運動員開發新系列，豐泰在這些簽名球星鞋款中佔比較大。籃球鞋與 Jordan 系列（已是獨立品牌）是豐泰能展現開發能力的重要品項，佔比雖未達五成但相當重要。豐泰亦是美式足球鞋、棒球鞋的主要生產者，但因訂單量相對籃球鞋小，較少提及。"

source:fugle【法說會備忘錄】豐泰 20250611

感想
5月鞋廠營收slow，關稅影響不小，
不論是調整出貨地點或是台幣強升值無法即時反應，
從各品牌鞋業的主供來看：
來億for 阿滴答&厚咖、豐泰for 奈ㄎ、鈺齊for 昂跑，
展望都不算差勁，
只有中傑for NB比較保守，
但反著想一直掉市佔的奈ㄎ，都沒保守的話，
其他品牌應該能有撐吧?
或許百和5月slow的原因，跟調整產線比較有關，
後面出貨好轉，應該可期?
唉，我們世代的喬丹牌盛世，也開始被討論有老化的危機了...
昂跑創業的故事宛如年輕時的奈ㄎ，
奈ㄎ別再只吃老本不創新好嗎?

雙貓破底

難怪台股雙貓會這麼弱還破底，因為主力地區-歐洲，
銷值(自行車+ebike)沒有起來，還低於2009年低點，
不過至少比2007年以前都高，而且市場大洗牌後，倖存者可以收拾戰場gain share呀，
大市況不佳，對拉，但阿達又不是沒賺錢，YTD成長率也比整個產業好，
單季EPS也還有1.4元，p/b竟然比過去10年期間的循環谷底時期還低，
該悲觀反映的都反映了吧，到底哪家歪資這麼韭，在底部停損啊?

source: 整理自行車公會草本統計

美利達5月營收年減

5月營收美利達yoy-37%和巨大yoy-29%，
年減幅有夠驚人，除多少有受台幣升值影響外，
剛好去年同期也是中國超旺的時期，
基期效應是重要影響因素之一，
若從YTD角度看，美利達大約持平，
考量新車上市時程不同影響下，還能持平，
或多或少吻合歐美起中國落的假設，
亦呼應桂盟給出高端產品較快回溫的看法，
另也可從台灣廠出口數據草本統計看，
成車出口量雖然衰退，但均價卻提高，
亦呼應高單價的產品相對中低價的產品需求更穩的假設。

可惜巨大YTD呈衰退趨勢，
組合有較多中低階產品，難免慢一點，
之前歐美疫情紅利過後，就去庫的很辛苦了，
再次遇到中國非理性需求的趨勢，
還樂觀的把中國庫存堆高，
是不是學不會再聰明一點?

細究兩家絕對金額，
2019年美利達月營收平均23億，今年到5月平均24億。
2019年巨大平均月營收52.8億，今年到5月平均55億。
營收規模增速雖不佳，但絕對值仍高於疫情前，
股價卻比疫情前還低，是否多數利空已反應? 仍待觀察，

畢竟沒成長就是原罪...

後續美利達6月有新車出貨，
能否改變美利達方向呢?

百和百和幾月開

大百和yoy-12%/小百和yoy-2.5%。
或許除了Q2淡季、台幣升值外，
成衣的拉貨保守(參考聚陽)亦是影響因素?
如果還原台幣升值影響，大百應該只是個位數衰退，
算不差了吧? 還能再要求甚麼?
細看小百衰退幅度低於大百，
是否暗示經邊網布需求還不差?
on、hoka、adidas是主要需求者，
另外足球鞋用不少，參考志強展望也不差，
nike好像還沒加入採用經邊網布，
如果nike想通了，決定跟單，
放量或許更有想像空間?
公司去年說網布尚未達規模經濟，
毛利率還有上升空間，
假設毛利率每增加1%，EPS可能上升0.3元
Q1合併毛利率已經接近39%，
過40%毛利率是否能夢想成真?
若全年營收不成長，但小百營收貢獻拉高，
毛利率就能起來，能到EPS 6 嗎?

sourc: fugle

阿達的錯誤期待

市場十分期待亞洲(中國)的盈餘可以撐起阿達的業績，
結果，中國地區面臨修正之下，

即便SBC已經轉盈，仍吹不了阿達反攻號角。
然檢視過往財報，亞洲部門多在損平之下，似乎非盈餘主力，
歐美才是阿達的要角，

如今歷經去庫兩年，早已見底，

假設各區營收回到平均值，亞洲區營收會掉55%，

而歐美幾家歐公司如BIKE24 (EU)、FOX(USA)，皆給予正面的展望，

歐美區要回歸均值成長17%應該不難，

如此大概就會回到2019年的表現，

後續要觀察阿達在法說如何show實績，以正視聽了...

眼下賣壓，不確定是哪家外資見SBC未盈的停損引起，

但P/B打到1.8倍是哪招? 要發生金融海嘯了嗎?
好歹反映一下歐洲否極泰來的情境好嗎...

source: 美利達財報、自行整理

另有sell side擔心2025年5月初台幣大升可能的匯損疑慮，

回顧2017Q1時，也曾遇台幣強升6% (32->30)，

從該季的財報附註揭露1%升值影響盈餘0.42億元，

若按照財報比例計算，應該會有匯兌損失2.52億元，

但實際只有0.77億元，

真實影響似乎不如假設高，僅為估計的30%...

承前述，推本次台幣升值影響阿達金額：

從三月底的33.18升9%到 5/19 30.15，

而25Q1財報揭露升值1%影響0.58億元，

並用三成抓實質匯損或為1.6億元(0.58*9*30%)，

應不如sell side抓得這般高，

高到幾乎把SBC的業外貢獻都吃光了...

腳踏車的存貨天數

腳踏車存貨天數，在努力去庫打庫後，
美利達已到132天，巨大為172天，
從2024Q1庫存見頂後，
美利達平均略以11天/季的下降，
巨大平均略以15天/季的下降，
看起來巨大減幅較為積極，
雖然巨大天數偏高，但已接近2022年水位，
反之美利達還高於2023年，
不太確定是否因為其高單價產品居多，
而去化較慢，還是另有原因?
若繼續按此步調，美利達或在25Q3回到2022年的水位吧?
另就凱基訪美利達的報告來看，
公司派說SBC 3月已轉盈，4月獲利大回升，
若這大雷包若如公司派預期變回金庫，
那麼第二季的財報開獎，或不至於太悲觀?

source: fugle

另外市場擔心歐美營收回升，
不足以彌補中國衰退，所導致的盈餘衰退...
因為中國毛利率22%，比台灣出廠的15~17%還高，
看起來有風險，
但中國貢獻也只是回到2023年以前的比重而已，
最終歐美才是主要的獲利來源，
所以SBC或其他子公司業外回來，市場情緒或能較為好轉吧?

source: 美利達法說

投資組合調整

減持巨大加碼百和，
腳踏車營收開很爛，但沒甚麼跌，
再次確認利空出盡，庫存天數也在下降，
市場應該很期待歐美復甦吧?
但鞋子反應似乎比腳踏車更佳，
緞帶肥肥盈餘在成長趨勢上似乎更快。
考量腳踏車部位偏重，鞋子反而不足，所以增持鞋子，
百和的公司派四月加碼千張以上，
看起來對自家公司真的頗有信心。

補充百和4月單月EPS 0.3，
雖比24年同期少，但至少比23年高很多，

我猜不如意，可能跟3月提前備貨，

和4月上旬，因高關稅品牌商不堪負荷，

導致鞋廠訂單被取消有關?
YTD成長22%，市場也沒反應，
現在P/B 1.34竟然還比23年低...

看起來人造熊症候群還沒痊癒...

source: goodinfo

source:百和自結

阿達月減年減恐怖嗎?

查了一下美利達4月好像是淡旺季的過渡期或新舊款交接期，

月減的機會本來就比較高，但同時年減的情形不多，

曾在2008、2009、2011、2012、2016、2017、2023的4月發生，

細究這些時期及本淨比:

source: 自行整理

可看出大約是相對的低迷期，

且在這些時期過後，業績就有回溫，

另當4月營收開月減年減的營收後，在當年度結束前，

皆有出現比四月收盤價還高價格，平均漲幅20%。

source: goodinfo

本次23、24年似乎也依循著過往的循環模式，

只是現在砍到剩P/B 2，

人造熊真的有直逼歐債危機和金融風暴的情節，那樣恐怖嗎= =??

不准show關稅到發票上?

就算亞馬遜不說，
其他零售商應該也會show關稅以告訴消費者，
因為配合白宮德政才漲價的，
從禁止讓亞馬遜show關稅的行為來看，

川是重視通膨的，

是怕因為物價上漲而當選的人，也會因物價上漲而敗選?
若後續話題蔓延，
看川是要守關稅降民調，還是降關稅守民調?

假線仙的觀點

最近反思當市場不理性的時候，是否能靠長天期的均線，

納入決策的觀點，做避險配置：

如跌破季線三天沒站回，就槓桿全換現貨；

跌破年線就提高現金比重至20~30%。

原本以為用恐貪指數或VIX大致就能衡量是否走空，

但沒想到恐懼還能更恐懼...

衡量市場的情緒上，用點技術面輔佐，在判斷上或許能更圓滿，

也能讓自己在本次的暴跌中更有餘裕進場掃便宜貨?

source: fugle

另外看了幾個理財節目，從技術面衡量是否還會再低的討論，

就手動整理幾個空頭的大盤表現(2025年還沒結束，暫定低點為17392)

而凱基也整理了幾次循環的跌幅，也有參考價值(只是為何沒有2018年的關稅戰?)

source:自行整理

source:凱基股股漲

從歷史平均跌幅對照，本次人造熊的跌幅，或大致已滿足，

而且本次關稅議題，體感上也沒有歐債危機時嚴重，應該不至於再低?

從10年美債殖利率衝破4.6%，似乎白宮就有機率緩和放利多，

fed也有意無意釋放會救市的言論，應該再次悲觀的機率不高了吧?

若是如此，未來發生如2019年一樣，

貿易和談&預防性降息的機率似乎正逐步提高?

悲觀史高

昨天和朋友討論，整理近期的看法:
情緒面來看應該是個底了？不確定性仍高，
但投資悲觀情緒也達到歷史高，不確定性應該price 87%。
就近期白宮頻發緩頰文來看，似乎白宮的快樂寶貝無意在個位階，
放人造熊搞事，但要回升至4/2，比之前預期的難，
目前的配置想法就是，先避開關稅受害股，買進關稅轉單受惠股，
或不受關稅影響的股票如軟體或內需股，
後續和談後再找關稅受害股去壓吧?
現在美債要再融資，川已經把買美債的客人關係搞爛，
還有一級交易商也抱怨吃不了太多美債，fed可能轉擴表去吃一點，
另外trufaltion現在在2%以下，薪資通膨和房租通膨早就掉了，
剩下關稅效果的商品通膨的不確定，是否異常推高通膨亦不確定，
若按前次川1.0的經驗，後來以經濟放緩通膨降低做收來看，
要通膨的機率不高，經濟放緩的機率反而比較高，
屆時比較好的劇本是接下來4-5月的經濟數據變差，
讓fed開始降息，然後6月QE吃美債再融風險，
或真的經濟衰退fed轉更寬鬆，比較差的劇本就是美國變滯脹，
或再融資成本上升，利率上行，讓股市又修正，
然後fed繼續當Mr. Too Late，將鍋甩回給川?

tesla fsd

FSD 訂閱費每月99美元->1年1,188元
特斯拉2008年開始交付Roadster以來計算，
截至2024年底，特斯拉全球累計交付量已超過600萬輛。
北美最大的市場據估計占其全球銷量的50%-60%
->估計北美累積的300萬輛。
目前FSD營收比重1%。
假設tesla
1.北美一年賣80萬台->2030年預估累積700萬台。
->2030年FSD滲透率達10%->FSD將達8E美元
2. 其他營收未來五年都維持2024年沒有成長，
估計2030年營收977+8=985E 
用 p/s ratio 12x，推其市值11820E 
2025/4/23市值 7456E

桂盟一些想法

-普通自行車（如通勤車、城市自行車）：鏈條成本約占整車成本的2-5%。

普通自行車整車成本通常在100-300美元之間，

鏈條價格約為5-15美元（例如KMC或Shimano基本款）。

-電動自行車（e-Bike）：鏈條成本比重略低，約1-3%。

電動自行車整車成本較高（800-3000美元），因電機、電池等組件占大宗，

而鏈條（常為耐用型，如KMC e-Bike系列）價格約10-30美元。

-高端自行車（如山地車、公路賽車）：鏈條成本比重約3-8%。

高端車整車成本可達2000-10000美元，

鏈條（如Shimano Dura-Ace或SRAM XX1）價格在50-150美元，

因需輕量化與高耐磨性。

-低端或廉價自行車：鏈條比重可能高達5-10%，因整車成本低（50-100美元），

但鏈條仍需維持基本功能，價格約3-10美元。

另因桂盟不提供銷量，就自行粗略換算ASP：

全球自行車銷量1.4E台，

若從桂盟市佔率70%推估，約銷售1E條腳踏車鍊條，

桂盟自行車營收占2024年營收49.6E的70%亦即34.7E，

那鍊條ASP大概35元台幣，佔整車的成本真的微乎其微，

可推估鍊條特性，佔BOM COST低，但容易影響騎車體驗，

若要砍價不太可能砍到這邊？

雖中國產能被關稅，但現在美國開逃生門，

猜出口美的自行車廠或產線，

可能寧願犧牲一點利潤也要趕緊把貨投放到美國，

下急單的效果，鍊條上漲的成本可能由車廠吸收，

或等拉貨潮過再來攤？此為尚佳的版本。

若考慮桂盟的bear case，

依美國在全球自行車市場的比重1X%，

或者由中國出口美國10-20%做為參考值，

因桂盟市占率高，雖客戶多在亞洲，

若以全市場比重類比，推估桂盟大概20%營收與美國相關，

而中國產能佔桂盟比重90%，推測影響產值比重18%，

若與客戶各share 美國50%關稅，且其他非美的毛利率不變之下，

推測將整體毛利率降減少9%，近三年平均毛利率將從43變成34%，

假設營收50E，費用率16%，稅率24%，

推估EPS為5.4，與2024年相比衰退30%，

以平均PE為16~17推，或許大致反應關稅衝擊，

從PB來看也已落入歷史低階，似乎多已反應大部分悲觀情緒?

千張大戶也在暴跌期間增持桂盟，somehow呼應低檔風險消弭的猜想?

而現在的位階似乎未反應更多樂觀的想像，

如中美重演談判降稅的可能性？

就川喜好先關大門再開後門的行爲來看，

發生降至百趴以下關稅的可能性不為應零，

或許桂盟等中國產能大的廠商，能列入鬆綁的備取名單之一？

投資組合調整

投資組合調整
前幾天美利達賣不掉的，就hold到現在，
其他賣得掉的，就先park在高息低波上等風頭過去，

(高息低波的組合持股多是內需為主)，

今天減持高息低波，開始加出口製造業，

大陸產能很大的就不買回了，
主要部屬在東協概念股上，
還有安控，少數斜率在45度的產業，
但其他安空很精采呢，僅晶睿沒跟上，

不知道賣壓結束後能不能跟上?
過去台廠安控就是被中國廠商低價競爭掉的，
現在關稅加價和國安問題升溫後，好像壓力能小很多?
另外巨大在恐慌期間還算仁慈，賣得掉，
但這次加回來的是巨大一可轉債(現在還折價中?)，

想說腳踏車下檔有保護，上檔也能跟著精彩?

巨大營收開的沒有阿達漂亮還能漲，真有趣。

看來大家要加班了，畢竟只有90天，

在之後價格高機率比現在高，先囤再說?

腳踏車peer亮紅燈

腳踏車peer在關稅緩課下，都亮紅燈了，

唯獨美利達、桂盟還在努力...
桂盟我能理解，
雖然鍊條佔整車BOM相對低，
又對騎車體驗影響甚大，故價格敏感度低，
然重要產能都在中國，關稅太重的情況下，
仍免不了被要求分攤，
美利達就有趣了，
是融資減肥不夠嗎?
還是有其它個別因素?

會變成美國滯脹嗎?

歡慶之餘的後勢，
或許該小心大陸產能大且終端產品在美國比重高的公司，
如貧果供應鏈，
除大哥獨供的晶片以外，還想不到貧果不能施加壓力的廠商，
沒有其他產地的，為求產能利用率，只能吃點筍的機率頗高...
貧果只是一例，
另外還有不少中美兩地直航的有轉嫁能力的公司，
20~30%還能轉嫁點關稅，
但100%以上要怎麼轉，我還是難以想像...
第三地洗白的路應該會開始封閉或成本墊更高..
讓繞路開始窒礙難行，
川已帶頭示範，
要不FDI幫我拉點就業繳點國內的稅，要不吃關稅，
配合圍堵，讓自己90天後多談點好處，
另外還要上貢點東西，

例如當美債接盤俠，超額認購買債?

多籌點財源，算不無小補?

川的關稅救財政&減所得稅的劇情，
目前還沒演完呢...這應該是朝令夕改之下，相對確定的?
接下來90天，可能上演囤貨潮，也因為囤貨或有加價購，
免不了使物價短暫上漲，fed可能還會在抵抗一下，
但可以看到的是，測算有效關稅稅率15~20%，
財政赤字應該會好轉，預期發債量可能降低，
殖利率跳高的機率已然不高，
囤貨潮過後，可能又演一次去庫，
那將是經濟趨緩的劇本?
是否變成美國滯脹，還要觀察，
但truflation低於2%來看，似乎不太容易，
屆時股轉債的需求可能墊高吧?

我非川粉，甚至還有點討厭他，
但身為一屆小民也不能改變甚麼，
只能想辦法找機會活出點生機

後續須再觀察，
歐盟是否會加課大陸反傾銷稅? 
大陸是否為抵銷出口不確定，配套更多政策推內需?

覆巢之下無完卵

做投資以來，第一次面臨要被追繳，
原預期腳踏車主要出口地是歐洲，美國佔比相對小，應不至於影響甚鉅，
沒想到美利達，連假回來每天開盤即收盤，跌停都沒開的...
巨大和桂盟都有開ㄟ...美利達的投資人到底是多想出清..
為了維持率，一路把資買清掉，到今天才3天而已，
報酬率就從-2X%變成-6X%，真的滿失落的。

撇開失望，理性去看這種急跌，按過去經驗，後面容易有V，
例如前天傳要緩課稅的消息(雖然證實為假)，夜盤馬上先漲1000點，
承前所述，後面只要有一點點好消息就回V，
按過往經驗放指數勝率偏高，
但個股會不會V，尚有籌碼或基本面問題，可能就不一定了...
唉，事與願違阿...

至於為何要park在高息低波上，因為持股幾乎都是內需為主如電信、金融或通路。

預判在這波打擊出口業的逆風下，相對有撐，

但如果出口轉衰，內需大概也撐不了多久吧....

關稅長期看只是小打小鬧

已有多家分析關稅影響，但分析似乎一點用也沒有，
因為川幫會朝令夕改..
觀察MAGA幾個樁腳(如比爾、馬誼郎)開始動搖了，
共和黨最近也有人開始喊痛了，想提限制總統貿易權的法案，
或許這樣的風向能讓逃生門會一直開著，
甚至加開更多逃生門?

民意支持是否能視為川幫恐怖政策的領先指標?

總之恐怖之外也持續跌加恐怖，

跟著大眾恐慌也沒有意義?
恐慌指數都降到4了，
回顧歷史4分的有2008年9月雷曼兄弟破產；2020 年 3 月COVID-19 疫情爆發...
現在看起來都是風險大幅消弭，長期而言的相對低點，
再看最近VIX超過45，對應的指數，也呼應了相對低點的假設。

source:楚狂人

也有人統計當Vix超過30後買進VOO，

過去統計在一年後勝率頗高，平均報酬率也有2X% ，

綜上來看，恐懼時更要冷靜應對，長期回頭看，

或許關稅大砲，都只是小打小鬧而已?

重點是要讓自己有餘裕撐過短期利空，加油。

關稅的底價是多少?

假設川普想用關稅解決財政問題， 以此命題計算關稅稅率目標值: 2024財年美國財政收入約為4.9兆美元， 支出約為6.8兆美元，赤字約為1.9兆美元。 假設2025財年的財政赤字仍約為1.9兆美元， 美國2024年的進口總額約為3.3兆美元， 若要通過關稅增加1.8兆美元收入， 平均關稅稅率需提高到約58%（1.9兆 ÷ 3.3兆）， 如果真的課到58%，那麼可能跌破前低(bear case) 若回顧川普首任(不考慮2020年疫情影響) 2019財年赤字1兆以此做為目標， 那麼關稅預計需要到27%。 猜第一梯隊的關稅可能低於27%， 甚至逼近當初大眾猜想的15~20%， 另外第二梯隊、第三梯隊可能高於30%， 或按照中與非中群設算: 中國佔美國進口額13%*關稅40% 非中佔美國進口額87%*關稅25% 藉以調配達到27%目標， 最終或以40%為中美關稅終值做收? 後續財政若如預期好轉，債券供給量將因此被下修， 美國政府再融資利率或能降低，藉此降低利息支出， 民眾的融資成本也因此下降， 省下的錢，可能拿去補貼減稅方案， 或部分降低盟友關稅? 也因為減稅以及民眾的融資成本降， 或可刺激GDP成長，讓債務佔GDP比重下降， 美債需求能同時回升?

微軟微軟?

算力還是供不應求呢⋯
難道是copilot不好用，
用戶都被其他peer吸走？
加上OpenAI跳槽星際之門，
微軟只能暗自退租算力，
應該純屬個案，
無法代表整個產業吧？

落鏈了...

巨大沒撐我覺得還算合理，
畢竟他們家對需求掌握度相對美利達和桂盟來說，
是偏弱的，去年底庫存天數竟然還上升，
也沒解釋上升原因?
乃至於現在展望還是偏保守...
但如果腳踏車產業共好的話，
一樣是會受惠吧? 

比較意外的是桂盟，我以為他最有撐，
在大家不買中低階新車，但有持續在騎車的的情境下，
鏈條補修的需求應該會上升，
加上今年有不少新車開案，
毛利率應該能更有表現才對，
算是攻守兼備的選擇，
竟然反被倒貨?

很少看到台股上漲家數這麼少的，
紀錄一下被嚇趴到極點後，
能否有一波均值回歸?

source:fugle

趁殺估值撿一點東西

在之前市場擔心關稅造成美國滯脹風險，
殖利率上升時，建的TLT，
趁著這波衰退交易，市場risk off時，
做個減持，並增持NVDA、TSM，
感覺川普在趕進度，
上半年利用蜜月期相對高的支持度，
把利空政策上一上，創造低基期，
最近看到馬宜郎
一方面感謝川普在白宮直播帶貨，
另一方面要部下發信給政府，
拜託關稅上可否緩和一點..
在這樣下去，
連頭號川粉馬宜郎都快受不了了，
更何況其他的樁腳們？

若財政收支明顯好轉，
猜下半年開始為了明年期中選舉鋪路，
政策應該會緩和一點點🤏吧？
然後加上fed預防性降息，
順勢放出減稅的利多，拉一波民調？
那麼後勢像2018年的機率可能降低，
像2019年的機率就會上升？

被雷不是第一次

美利達24年虧損2.34元，
歐洲歷經兩年去庫過去，已在復甦。
美國較無通勤電動車庫存去庫影響，回得比較快。
中國去年基期高，今年有壓力，要等4月旺季回溫，
才能看得清楚。
->雖然管理層不給預測，
但大致同意shimano之前的guide，
亦即歐洲和美國大約10~18%的成長。
整體營運轉強，1-2月已經好滿多的，3月偏樂觀。

FY25/1月出貨數字 
台灣廠EBIKE: 17,650台 (ASP: 2,617 USD); 

台灣廠PEDAL:13,177台(ASP: 1,348 USD); 

中國內銷: 31,370台 (ASP:1,543RMB) 
FY25/2月出貨數字 
台灣廠EBIKE: 14,058台 (ASP: 2,380 USD); 

台灣廠PEDAL: 12,257台(ASP: 1,321 USD); 

中國內銷: 37,892台 (ASP: 1,701RMB)

台灣
庫存從24Q4 40幾億掉到25Q1 30億有明顯下降，
淡季目前日產1300輛比去年1000多300輛，
中國
庫存10~20億，因為有歐美 overbooking的經驗，沒跟著fomo，
有控制庫存量只常備9萬多台，2月有通勤用車起來，
但無法確定是否真的回溫，在旺季前仍保守看待
其他歐美庫存4X億
SBC24年接近損益兩平比例大概虧2%，
毛利率有比去年初攀高。
其營收2022年、2023年是高峰，2024年掉了8%，
管理層說今年有頗強的車款要上市，感覺能賣得好?
減損金額中遞延資產減損金額與商譽減損金額比例各半，
因為所得稅可抵稅額太大，保守不預期可抵完，故提列減損。
商譽則是因為疫情缺車太嚴重，SBC想搶市占，

高價買了不少通路商，現在只能在低谷吃筍。
過去SBC就有不下一次的暴雷紀錄，
例如2024年大提存貨跌價損失，
或2017Q4因美國稅改認列一次性特殊所得稅費用造成由盈轉虧...

短期可能悲觀，長線仍要看其獲利仍否使阿達價值上升。

感想
自己判斷整體仍偏樂觀，

要在谷底洗大澡我懂，但這種洗法是用鋼絲絨在洗的?

關於預期外的商譽減損，請AI摘要幾個研究，
說短期都有5~15%的修正，看起來要坐穩了...

本次低谷不少廠商清算或被併，或打折出清換現金，

幾家大牌子都不見了，

但從歷史的長河看，也只是循環的一小部分。

美利達&SBC也多次在循環中，

遭逢打擊，後續也能康復出院，

並提升市占率及營運規模。

觀察前次2001年暴雷虧損事件，

2002年美利達就轉盈，

且股價上漲89%(同年大盤下跌19%)的經驗來看，

若今年轉盈或能否極泰來，
就諸多跡象表明，整體產業已在復甦，
猜能賺錢的機率不低。

短期會怎麼演我不知道，

然借鏡歷史，

2002年的戲碼應不難在今明兩年重演。

雖然部位已大，但水位上限有控，
規劃上，還是以低接維持2X%比重為主。
但大眾還是要自行判斷為主囉，別跟我單比較好，
若和我對做，或許報酬率會不錯XD

臻鼎update

24年營收成長13% eps成長47%。
25年主要產品手機會成長，其他也會成長，
整體會高於產業成長率 6.8%。
->原本有管理層暗示投資人可用1-2月yoy幅度去估全年，
講到一半被董事長打斷，怕投資人太high嗎?
2025年利潤率或可維持2024水準，
484能期待EPS回到2022 ?

臻鼎是透過光模塊用板或asic客戶切入AI server，
並未明說是否有拿到GB300或rubin。
->猜是有在go，GB300開放供應商自主，要切的機率變高。

2025年載板ABF成長高於BT，Q1 45~50%稼動率，
尚有一些瓶頸要突破，應該會季季增，

2025 ABF供需狀況，高階for AI偏旺，其他普普..
預計2026年轉盈->轉盈喊很久了，能不能實現中性看待拉，哈

摺疊機軟板技術領先，硬板也要更薄...
->如果apple推摺疊臻頂能當主供?

泰國新廠五月開始生產就會提折舊。
高雄軟板還有交換機用板3X層以上等新品，
預計2026-2027年才有成效。
4Q24 毛利率下滑主要是營收規模降。
2025年capex 250 未來幾年不會減少

感想
公開的會議甚麼都不講，
閉門會議倒是較願意開誠佈公呢...
但看起來新品share gain加既有產品成長，
共識應該能被調高吧?

鵬鼎市值目前4,252億 NTD

臻鼎市值目前1,090億 NTD

臻鼎持有鵬鼎72.28%換算市值為3,073億NTD

看起來價差還是頗大。

fed可以預防性降息了嗎？

感覺最近開始走第四階段，但又不太像，

是gdpnow的負值引爆悲觀預期嗎?

但有可能是超額進口導致，

若下期沒有超額進口而轉正數，

市場或再改變預期？

看起來比較像跌高估值修正，

悲觀預期出現了，

fed可以預防性降息了嗎？

若有2019年劇本可以重演一次?

source:大叔美股筆記 Uncle Investment Note

update華通

華通2月營收mom沒很高， 1-2月合併來看也僅yoy+3.8%，
看起來似乎不及格，
就管理層給的資訊來看，應該是SMT這邊掉很多影響所致，
主係客戶不想在中國做SMT，但移出中國的話，
華通似乎沒啥產能去做SMT，
畢竟smt 偏服務性質，毛利率本就不高，
放點單，讓吃緊的人力去做相對高階的產品，
亦不無不可。
若前述為真，營收規模還能跟24Q1差不多，
猜應該是衛星版或Sever、Switch用版等，

guide比較強的產品撐住，

若Sever、Switch用版放量，
可能會使網通應用比重將從2-3%拉高到5-10%，

目標能否達成？先且戰且走...

如此毛利率或有驚喜往上墊，
那麼bottom line的yoy 可能滿漂亮的？

觀察一般股票版討論的營收，偏悲觀居多，
然因為之前幾場華通早已給過guide，
營收成長慢早已price in 吧?

24Q4 EPS 1.39 全年4.7 略遜於共識平均值4.87。
但毛利率已達16.3% 營益率8.9% 比Q3高峰還低，
跟以往Q4表現屬全年度最佳的慣性不同，
猜可能跟泰國新產線試量產有關？
不過好消息是管理層多加碼投資泰國，
新增投資額跟第一期差不多，
或許是客戶commit了什麼，亦或者量產良率達標，
才讓管理層一改之前的保守看法，
願意開始投入第二期擴廠?
如此在估計衛星營收貢獻上，
大眾原本都用泰國廠一期的滿載營收估計衛星產品成長率，
現在要投第二期了，能否讓大家調高預期呢？

總結，大家比較期待的，應該是泰國廠量產是否順利，
如果Q2營收沒起來，那麽才有可能引出法人得失望性賣壓，
屆時再考慮動作應也不遲？目前華通持股水位已然偏高，
後續規劃上先hold著，若賣壓沉重，或考慮接點刀，
以維持持股比重為原則。

重演關稅降溫史?

 "1. 美國 2 月 #製造業PMI 50.3（前 50.9），雖略低於市場預期的 50.5，

但仍維持在榮枯線之上，細項中新訂單 48.6 與僱傭指數 47.6 出現較明顯的滑落，

不過存貨 49.9 與客戶端存貨 45.3 維持在收縮區間，顯示庫存水位仍控制良好，

支持製造業維持震盪走勢而不致大幅下滑。
2. 值得注意的是，本次受訪者普遍提到 #關稅 帶來的高度不確定性，

而關稅影響似乎也開始出現在數據中：反映關稅衝擊之下大宗商品 #價格遭推升，

本次價格指數明顯攀升至 62.4（前 54.9），來到 2022 年中以來的新高，

供應商交貨也上升至 54.5（前 50.9），

反映廠商提前拉貨潮造成交貨時間出現延長。"

source: MacroMicro 財經M平方

感想
雖然進貨價格上漲，
但似乎是關稅實施前的搶貨需求導致，需觀察漲價可否延續?
亦與GDPnow的進口暴增相呼應，
雇傭指數下滑，似乎暗示就業市場將轉供過於求，
而此波因人力緊俏造成的通膨亦可能peak out，
剩下就等房租降溫了，種種跡象帶給fed有降息的底氣。
回顧川普1.0時，

fed有研究(忘記是哪篇了)關稅帶給企業的不確定性上升，
反而讓市場容易降溫，最終致使fed預防性降息，
能看到歷史再重演嗎?

到底沒有沒砍單?

 "針對台積電與Nvidia做了產業調查，結論：
1. 台積電CoWoS擴產計劃仍無改變 （逐季增加，至2025年12月擴產至每月約7萬片)
2. Nvidia在台積電的2025年CoWoS投片約37萬片之規劃 (正負低個位數變化都是合理範圍)，自4Q24至今無太大變化。
市場傳言指出Nvidia在台積電2025年CoWoS投片規劃自40萬片以上，下修至38萬片，這與我的調查有出入，可能原因：
1. 部分市場參與者對Nvidia的2025年投片規劃預期過於樂觀。
2. 部分市場參與者對台積電2025年的CoWoS投片過度樂觀，連帶高估Nvidia的2025年投片。
3. Nvidia因B200與B300系列的產品轉換時間顯著提前，造成的生產計劃改變，被誤認為Nvidia砍單CoWoS投片。"

source: 郭明錤 (Ming-Chi Kuo)
感想
郭明錤跟主委的情報網給的資訊都差不多，
但大眾還是聚焦砍單上，沒辦法因為股價就跌了，
只能往悲觀想?
如果用市場共識25年EPS 60元來看，
馬上就脫離高估區間20~30倍，
掉落到16~17倍的合理區間了，真有趣。

看起來NVDA自己也知道B200出甚麼問題才導致產品一直delay，
或許能期待B300在放量時程上，或客戶採用上都能更加順暢，
200利潤率不佳，又要用貴桑桑的美日廠料，
對ODM來說多少有些負擔，B300把選料權讓給ODM，
除了讓ODM利潤還有空間成長外，
也讓來不及搭上200號公車的台廠，多了點機會，
但市場卻還在反應200的不確定性，
似乎忘了更加成熟的300所帶來的好處?

GPU概念股重啟?

雖說今年是遊戲大年，很多3A大作會上，
可能刺激原本用30系列的GPU升級到50系列，

但SLM(小語言模型)起來，多少也有推波助瀾？
如果訓練推論也不用特規的GB200、300，
用玩遊戲GPU就可，那麼中係廠商預防心態，
在被老美ban之前，出來掃貨倒是也蠻合理的？
不過GPU缺成這樣倒是有點超過預期..

anyway原本設定好的路徑，所以押了阿三，

看起來假設正一一成真中。

而且概念股被股癌點名了，

後續催化或能比預期的快發酵?

要聽別人報牌?

回想自己聽別人報牌，

所為的決策，後續表現都不理想..

不論是聽信要買或賣，

亦或是不買不賣，都沒有好表現。

雖然這樣有點封閉，

但體感上，自己研究後，下的決策，

結果都普遍比別人給的還好，

不是他人建議不佳，

只是自己沒有那個福分，

享受別人的好建議而已...

還要花時間經營人脈，真的有點懶得說..

靠山山會倒，靠人人會老，

靠線線會斷，不如靠自己吧?

台灣做投資很習慣踩灰色地帶，獲取資訊優勢。

資訊不對稱的陋習，

習以為常之後，讓相對守法的散戶，

變得很像呆瓜一樣，

結果逼的散戶們，開始買ETF，

最後反而侵蝕掉資訊優勢的主動投資市佔率，

算是散戶的逆襲嗎? 真可悲。

不再繞遠路的運力

 "2025 年供應量將成長 2.4%，2026 年將成長 2.2%。

如果船舶在 2025 年逐漸返回紅海，
預計需求在 2025 年將下降 1%，
在 2026 年將成長 2.5%。"

source:BIMCO Dry Bulk Outlook: Supply to grow 2.4% in 2025

感想

好久沒看散裝了，看起來重建需求似乎能帶動航運回溫，

但是否忘了，原本繞遠路航行的運力，會重回相對近的紅海，

意味著，運力需求天數會下滑，這部分市場有想到嗎?

intel被救?

其實如果intel太弱，進而倒閉，對台積電也不好，
容易有反壟斷的訴訟風險，
但太強也不好，可能吃台積電的市占率。
intel根本問題是文化上的僵固，
導致所為之決策，
不是窒礙難行，就是做錯方向。
這根深蒂固的問題，是台積電幫忙就能搞定的嗎?
再者從開個美國廠到正式運行，就要花三年來看，
效率也不佳，看起來要傷到台積電也不容易。

我猜，應該會用拖字訣去應付，
要合資OK，
intel多點外包單給台積電作為互利的籌碼，
然後合資廠，就慢慢拖，不認真搞，

不管效果佳不佳，反正有個交代就好?
只是苦的會是合資廠的員工，可能表面上合作，
暗底裡可能互拖比較多?

川普在創造低基期?

 "fed 2019年的會議紀要，
公告當時從2018年關稅戰開始到2019年，
會使GDP增速放緩，並使職缺需求減少，
主要是關稅下去，
會讓企業因不確定性增溫而縮手投資，
看起來今年會重演，
接下來就業數據可能會不太好看。
另關稅下去的影響，就是政府的稅收變多。"
source:財經鈔能力

感想
怎感覺川普在創造低基期，
好讓接下來幾年有增速提升的幻覺?
若真的經濟放緩、就業放緩、稅收變多，
DOGE砍政府支出，

讓財政部債券發行量不爆衝，

從影響債券表現的三因子:

1. 經濟預期→趨緩

2. 通膨預期→趨緩

3. 債券供給預期→供給不爆衝

看起來慢慢往有利的方向走?

shimano 開獎財報數據

自行車零件2025全年預估成長4%，

估上半年將比去年同期成長4.5%，
而下半年將比去年同期成長3.8%，
整體預估自行車零件營收360,000 百萬日圓。
仍比2023年364,679 百萬日圓還低，但已很接近。

source: Shimano財報

從公布的細節看:
歐洲2H24已經開始回溫，預估1H25會成長18.8%，下半年成長5%，
僅回到2023年營收規模的88.7%
北美2H24則衰退10%，預估1H25會約持平，下半年才會成長10%。
但估計可略高於2023年營收。
中國則因基期較高全年估衰退10%(1H25-15%/2H25-5%)，
話雖如此，年度預計營收仍高於2023年營收40%。

source: Shimano財報

感想
雖shimano整體表現不如市場預期，
但自行車好轉回歸正常的想像應可被滿足，
另外主要市場歐美業已好轉下，
或將補足中國營收的不確定性?
看起來87%符合當時回頭建倉自行車的假設，
亦即歐美主力市場復甦，中國營收不要掉太多，
或能使整體業績成長，但市場已然oevershoot的假設吧?

edge AI能否提升臻鼎價值?

臻鼎市值 1,103億NTD
鵬鼎市值 938億RMB @4.5=4,221億NTD
臻鼎持有鵬鼎72.28%換算市值為3,050億NTD
臻鼎113Q3歸屬控制權益淨利為33.5 億NTD
鵬鼎24Q3 歸屬控制權益淨利為19.74 億 RMB @4.5=88.83億NTD
推估非鵬鼎的事業群Q3 虧損55.33億NTD

看起來是價值減損的來源?
但市值差這麼多倍，似乎有點不太合理?

source:臻鼎113Q3財報

從營運面來看， 臻鼎這幾年一直在做擴張，資本密度不斷提升， 但營收似乎沒跟上，致使利潤率表現不佳 不論是載板或是其他伺服器等板， 看起來報酬有回收的趨勢。

source:fugle

從鴻海和FII價值差距原本也是很大，後來因為AI而被弭平，
本次edge AI能否帶動端的產品熱銷，讓價值差距弭平?

DOGE漣漪

很少看到一個國家，像企業一樣這麼努力地降低虧損，
感覺今年Q1就能看到美國經濟趨緩?
因為GDP=C+I+G+X-M的G政府支出降，
又來自政府的勞動力供給上升，
猜接下來幾季的就業數據會開始轉寬鬆?

對照近期的發債計畫來看，債券供給可往樂觀的預期走。

川普組合拳若不能再現柯林頓時期的財政盈餘，
至少也降低公債供給量或製造一點點趨緩經濟數據，

讓fed有降息的底氣吧?

複利效應是世界第八大奇蹟

之前去幫小孩開戶，

發現現在0歲就有證券戶的人好像不少?

競爭好激烈呀...

我想小孩，

可以考試不及格，也可以考零分，

零分我也拿過，沒甚麼好緊張的，

有學到東西、經驗或知道如何解決問題就好。

但絕對不能中斷複利，以後錢領到就是丟指數，

也不用請我幫忙配，持續買進指數就好。

畢竟我也無法保證一直能beat 市場，像去年就大輸...

只賺平均報酬，長期就能過得不錯了。

source: 擇時買進vs持續買進回測 

華通摘要

Apple營收貢獻50%~60%，

手機營收:iphone 80%/ 中系手機20%。

華通衛星產品，天上地上板計市佔率90%，

比重從9%，暴增至20%，需求頗強。

有望把華通帶離蘋果箝制?

ai ready的手機PCB，相對高階ASP較好，

感覺產能利用率能keep，
傳統旺季是Q3~Q4，

長線毛利率要提升，

depends on新產品(LEO、server、switch...)。

source:華通法說簡報

2024年因為衛星相關營收跳大且毛利率又佳，

讓其能克服手機&PC不景氣的時期，

若衛星趨勢持續成長應能讓華通，擺脫消費性電子存量的泥淖。

source:fugle

產能分布
大園for 衛星，蘆竹 for iphone，惠洲 for 打線/軟板/軟硬版
重慶for 高階HDI ( apple )，
泰國for 低軌衛星版，預期比重會再提升。
泰國規劃滿載月產值3億，如果衛星客戶不錯會在上修。
若泰國run起來，毛利率感覺還有空間往上(人工相對便宜)

目前統計泰國廠已投資30億元，

按照華通ROA平均6%~7%，泰國年獲利或能上2億。
另負債比有下降從60%->50%，未來配息率可能提升。

外部指標

衛星除可滿足部分地區(包含遠洋和航空)上網用以外，

也可供自動駕駛用，

Tesla就不用說，當然是供自己車款用。

亞馬遜發衛星，部分原因應該是for物流用。

另外豐田也要跟進發衛星，以趕上自駕車趨勢。

Starlink satellites (target 42,000)
2023-> 5,500
2024-> 6,764 (+1264 or +1900) *
2025-> 8,000 (+1600 or +2400) 昇達科說yoy+30%

*網路統計數似乎有不同版本落差。

Kuiper satellite (AMZN)
2025->1,000 ?

原本Kuiper申請在2029年前，

發射3,236顆地低軌衛星。

另依照美國聯邦通訊委員會（FCC）的發射授權，

Kuiper必須在2026年前發射至少一半，即1,618顆。

source: Amazon Kuiper申請低軌衛星發射

看起來衛星需求不弱，期望值應該能再拉高。

總結，

2025年僅兩家發射量就有2600~3400顆(yoy+30~100%)

在各國政策、客戶需求推波助瀾下，

未來每年應該有四千顆的機會

若單純考慮衛星產品，

或有帶動整體營收成長6~20%效果，

又蘋果想在AI賽局不輸，

而有點認真推新品下，

把自家產品的HDI升級一番(for AP和memory)，

使HDI ASP提升。

市場所共識的 EPS，似乎不難實現?

自行車營收與庫存

通勤用或中低階款的腳踏車回溫還有一段距離，
如巨大、Brompton，營收和展望還是偏差，
但高階款似乎已經好轉了，yoy都有雙位數。
如桂盟、拓凱、美利達，營收和展望都屬正向，
另從存貨天數來看拓凱和桂盟早已回到正常水準，
後續就等東風了，
若shimano在2月中旬給完財報和展望，
應該就能點火吧?
另外觀察自行車廠商供應鏈掌握度，
桂盟掌握度算高，
也是他最先示警中國騎行轉冷的，
發言人不太給過於樂觀的展望，滿實在的。

source: fugle

自行車真的該這麼悲觀?

近期中國騎行熱轉冷、歐美復甦未定，

使自行車雙雄股價頻頻破底，
然真的該這麼悲觀嗎?

從庫存天數來看，早已過谷底，

雖是不均衡復甦，但營收好歹也有回升，
而此次回升係因中國騎行熱帶動，

後來轉冷後或有營收衰退的疑慮，
但細究過往營收衰退的歷史，
如共享單車之亂2016~2017年，
或是2023年需求急凍的高點反轉，
都讓兩雄P/B 從高位4~5x，降到2.6x後就築底了，

反觀本次低迷的去庫週期，竟使P/B破底到2x，

回首P/B 2x的時候，正遭遇covid、歐債危機或金融海嘯，

但現況真如covid、歐債危機或金融海嘯般難過嗎? 

過往歐美才是貢獻雙雄獲利的主要來源，而不是中國，

觀察已有幾家自行車供應鏈廠商，

不約而同的發出歐美需求好轉的展望，

難道不應該price一下嗎?

眼下的P/B 2x有多少機率是overshoot呢? 

值得想想...

(source: fugle)